“借壳新规”搅动利益格局，发生了很多借壳变化。
张静怡
6月17日，我们就《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组管理办法》)的修订公开征求意见，明确本次《重组管理办法》修订的重点是进一步规范借壳上市。其中，愈演愈烈的“花式借壳”受到严厉查处，新规对控股权认定、购买资产规模判断指标等多项标准进行了细化和升级，全面打击规避借壳上市的暗箱操作。
同时，在抑制投机、压缩套利的政策趋势下空，借壳路上的重组也受到了很大影响。目前尚未通过股东大会的借壳重组涉及配套募集资金，除交易双方控股股东外的新股东锁定期多为12个月。新规下，尚未通过股东大会审核的借壳上市可能会迎来大规模的方案调整。
很多借壳方案都会变。
修订后的《重整管理办法》让部分参与者通过交易设计和数字游戏空，避免了借壳的希望，也让很多等待“一只脚踩在门口”的借壳案例突变。
根据新规要求，借壳上市将无法附加配套融资。据不完全统计，目前尚未通过股东大会的借壳上市案例包括控股借壳太丁新材、高伟骨科借壳恒基大信、永乐影视借壳宏达新材、永达汽车借壳扬子新材)、忠旺集团借壳钟芳股份、卓诚赵晔借壳同丰电子、搜房网借壳万里股份等等。更值得注意的是，上述重组方案中均有配套募资。
纵观上述重组方案，多数公司会独立实施配套募集资金和交易方案，强调最终实施配套募集资金不会影响交易本身。这意味着，即使按照新规要求取消配套募资，也不影响借壳交易本身的推进。但举例来说，配套融资并没有公告中承诺的那么简单。
以顺丰控股为例，上市公司本次拟募集配套资金不超过80亿元。在扣除与本次交易相关的税费和中介机构费用后，募集资金拟用于多个项目的建设。太丁新材还表示，实施配套募集不会影响资产置换等交易；若配套未能落实或融资金额低于预期，上市公司将通过自有、银行贷款或其他合法方式筹集相应资金。
看似有心理准备，但从顺丰控股的财务数据来看，其现金流并不宽裕，配套募资意义重大。
重组方案数据显示，截至2016年3月31日，顺丰控股货币资金余额30.61亿元，理财产品余额95.6亿元，合计126.21亿元。但同期顺丰控股的短期和长期贷款合计93.29亿元，利息支出较大。去年和今年前三个月的利息支出分别为3.17亿元和9631万元。此外，预计顺丰年内日常运营所需最低现金为42.65亿元。公司还表示，未来三年确定性资本支出为86.92亿元。
“预计顺丰控股现有资本规模难以满足未来需求，顺丰控股不足部分将通过经营活动结余资金和外部融资的方式解决。如果顺丰控股此次募集的配套资金能够全部落实，将有效缓解顺丰控股的资金缺口。”太丁新材料在公告中表示。
从重组方案中的诸多细节不难看出，顺丰控股为了完成此次配套募资，已经谨慎多次。大杨创世(17.530，-0.33，-1.85%)之前的快递，前者通过价格锁定募集配套资金23亿元。在随后的问询函中，上证所要求上市公司补充上述定价方式的原因及合理性，并询问是否涉及利益输送，是否损害中小股东利益。
这次顺丰控股借壳，采用询价的定价方式。此外，上市公司在配套资金投资方向中也指出，未涉及补充流动资金。
证监会表示，《重组管理办法》的过渡性安排将由股东大会进行新旧划分；即在修订后的《重整管理办法》生效时，重整上市方案已经股东大会表决通过的，原则上按照原规定进行披露和审议，其他按照新规定执行。
目前《重整管理办法》正在公开征求意见，截止时间为7月17日。这一个月的窗口期将是上述借壳重组按原计划实施的最后机会。
新规搅动利益格局。
关于取消借壳上市的配套募集，证监会在修改说明中强调，意在遏制收购人及其关联人在重组上市的同时获取高额融资利润，提高对重组人的实力要求。
“配套融资本来就是解决注入资产的资金需求，妥善平衡交易各方利益的润滑剂。但在配套融资上限提高到100%后，个别案例脱离了公司经营的本质，将配套融资作为稀释社会公众股东利益、稳定壳公司稀释重组方的手段，一定程度上助长了壳公司的炒作。”华兴资本董事毕胜说。
此外，现行规则给予配资锁定价格发行机会，套利空较大，发行规模上限较高，部分交易中频繁出现突然购股、短期套现等不规范行为。除了暗中套利操作，关联方参与认购分享配套募资红利也成为公开的秘密。
在上述尚未通过股东大会的借壳重组中，忠旺集团拟向钟芳借入股份，同时募集总额不超过50亿元的配套资金用于项目融资。然而，许多上市公司的关联方出现在认购人名单中。公告显示，交易对手包括上市公司监事王海明之母、上市公司第二大股东天津中威实际控制人李恊之母控制的企业，以及上市公司董事担任合规风控负责人的企业。
随着借壳新规下配套融资的取消，原有的交易格局和利益平衡将受到直接影响。游戏的战火重定向到重组方和壳公司控股股东。
此外，上市公司借壳的原控股股东和控股股东的股份在修订后的《重组管理办法》中明确要求为36个月。变化更大的是其他新股东的锁定期，由之前的12个月延长至24个月。“为了限制原控股股东和新的小股东通过重组上市退出，我们敦促他们关注重组资产的质量，形成新老股东相互约束的市场化机制。”证监会对这一修改进行了解释。
a股上市前突然购股，上市后估值大涨的情况并不少见。相比IPO，资本潜伏借壳重组的效率和胜率要高很多。
如高伟骨科借恒基达信，至今未通过股东大会。高伟骨科于2015年1月接受了香港公司Alltrade的增资。Alltrade以每股2.55元的价格认购高伟骨科发行2000万股，认购金额为5100万元。本次增资的交易价格依据参考了高伟骨科整体变更时以2013年12月31日为基准日的评估报告，最终选择收益法评估结果5.1亿元作为增资依据。高智骨科借壳重组以2015年12月31日为评估基准日，其评估值高达60.6亿元，比母公司报告净资产6.7亿元的账面价值高出53.9亿元，增值率高达807.55%。此外，本次发行认购所获Alltrade股份的锁定期为12个月。入股一年多，Alltrade的高账面浮盈已经唾手可得。
但根据目前的新规，Alltrade的锁定期也需要翻倍。此外，借壳重组还涉及配套募资，其重组方案可能面临更多调整和变动。
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