（报告出品方/作者：申万宏源研究，郑庆明、冯思远）
1. 站在上市银行资产质量更为干净的新起点
21 世纪以来，银行业经历了完整一轮“资产投放—不良暴露、处置”周期，暴露充分、 处置也更为彻底。在 1999 年国内四大 AMC 相继成立接收四家国有大行剥离的债权、并在 2004-2005 年第二次接收剥离后，银行业开启了以房地产、基建、地方政府融资平台为主 的新一轮信贷投放。2008 年 11 月政府推出扩内需、稳增长的“四万亿计划”，2009 年 社融、信贷规模创彼时历史新高。2010-2017 年，正处于银行风险暴露、不良处置周期， 尤其是 2014-2016 年银行不良风险持续累积，其背景是供给侧改革持续出清过剩产能。在 这一过程中，银行做大营收，不断确认不良再通过核销、转让等方式大力处置不良，测算 2012-1H21 老 16 家上市银行累计核销转让规模近 5.4 万亿元，占总贷款比重超过 4.6%。
1）以地产、基建为主导的产业链造就了我国经济发展的高光时刻，抵押充足、有政府 背书也就保障了资产较高的安全性。2003-2013 年，驱动我国经济增长的产业动能从传统 工业转向基建地产，除了制造业和批发零售业之外，房地产、与基建相关的贷款是银行广 义信贷投放主要的底层资产，也是最安全资产。2010 年老 16 家上市银行房地产贷款、基 建贷款占总贷款比重分别为 8.7%、26.2%，为彼时阶段性高点；2010 年国务院发文规范 地方政府融资平台，基建、地产等表内贷款占比有所收窄，但银行开启借道表外非标的模 式，非标增量占比显著提升。从资产质量来看，房地产、基建类企业大体都具备抵押物充 足、未来现金流可预测性高且部分国企、央企有政府信用背书等特性，历史上房地产贷款、 基建类贷款不良率均远远低于其他实体行业。
2）2013 年地方政府融资平台、中小企业等偿债压力逐步体现，2016 年供给侧改革 促使过剩产能出清进入高潮，这一轮的不良暴露于 2017 年接近尾声。2013-2014 年，地 方政府债务压力凸显，市场对地方隐性债务崩盘的悲观预期持续发酵。叠加彼时在经济增 速放缓和产业结构调整双重压力下，受内外需下降影响较大的中小微企业风险开始暴露。 无独有偶，早在 2010 年央行、银保监会就明确不允许对“两高一剩”行业新增贷款，2013 年工信部披露了首批过剩产能企业名单。
3）2020 年的突发疫情、叠加监管对不良处置的明确指引，银行业不良清理窗口再现， 自此之后上市银行资产质量总体处于底子干净、拨备充足的轻装时点。2020 年疫情主要对 银行零售端资产质量带来一定冲击，但各家银行正好借助疫情窗口，也恰逢央行、银保监 会对不良处置提出了具体要求，上市银行在 2020 年对过去启动的新一轮资产投放进行了二 次不良清理，不良认定再收紧、拨备计提更充分。落脚到不良指标层面，2021 年多家银行 连续多个季度实现不良双降，关注贷款率、逾期贷款率两大先行指标处于 2010 年以来最优 水平。
种种迹象表明，银行业确处在近十年资产质量最优的时间节点：1）从整体银行业来 看，疫情之下行业风险有所暴露造成不良上升，但自 3Q20 以来已逐季回落，4Q21 商业 银行不良率季度环比下降 2bps 至 1.73%，为近五年来最低；行业拨备覆盖率季度环比基 本持平 197%。2）从上市银行来看，我们重点统计的上市银行 3Q21 不良率季度环比下降 2bps 至 1.42%，连续四个季度环比回落，已降至 2015 年以来最低；目前已披露 2021 年 报、业绩快报的银行整体资产质量也基本延续向好趋势。尤其在不良下降的背后，上市银 行“逾期贷款/不良贷款”已降至 1 以下的极严水平。若将各家银行不良认定统一为现阶段 极严标准（历史各期“逾期 90 天以上贷款/不良贷款”、“逾期贷款/不良贷款”持平 1H21）， 当前各银行披露的不良率已经大幅改善，基本回到 2014 年前的水平，多数银行是历史最优。
2. 但市场有隐忧，实际上 2022 年资产质量向好趋势不会改变
2.1 新房地产监管周期下，房企风险有星火，但预计不会燎原
当前房企确实面临销售融资同步走弱、偿债压力加剧、违约展期频现的多重压力。去 年下半年以来房地产行业的销售和融资现金流均出现明显下滑，而房企 2021 年迎来境内债 到期高峰、今年上半年更面临境外债到期的峰值。资金流入减少、但偿债支出大幅增加， 造成房企资金链压力大幅收紧。2021 年以来房企债务违约、展期频现，包括中国恒大、华 夏幸福、宝能、世茂、阳光城、花样年控股、新力控股、当代置业等十余家房企陆续出现 债务、理财产品违约或展期。同时自去年 8 月开始，多家房企出现低位配股、出售物业等 自救行为，足以表明房地产处在资金周转难、偿债压力大的寒冬期。
但市场更应该看到，自去年四季度到 3 月 16 日的金融委会议，多个部委陆续联合密集 发声维稳房地产，“托而不举”态度不变，全年稳增长的基调、防风险的底线同样不变，预计行业层面不会出现燎原式的风险暴露。
（1）从监管态度来看，2021 年 9 月 24 日央行例会上提出“维护房地产市场的健康发展”，为 2003 年以来央行例会上首次；10 月央行邹澜司长表示，“部分金融机构对于 30家试点房企‘三线四档’融资管理规则存在一些误解”，亦是对前期金融机构风险偏好过度收缩的纠偏。12 月中央经济工作会议上提出“因 城施策促进房地产业良性循环和健康发展”后，22 年初 19个城市的政府工作报告中未提及“房住不炒”。（2）从防风险举措来看，2021 年 12 月 3 日中国恒大公告无法履行担 保责任公告，随后广东省人民政府、央行、银保监会、证监会、住建部等五部委联合表态 实属罕见。2022 年 3 月 16 日国务院金融委会议定调“积极出台对市场有利的政策，慎重 出台收缩性政策”，财政部、央行、银保监会、证监会、外汇局等五部委密集响应，释放 稳定房地产市场的积极信号。
自下而上从银行角度出发，业务结构摆布、风险预判能力决定了“踩雷”程度，资产 质量好的银行牵涉其中的并不多。梳理已出险房企的银行授信、用信情况可以看到，大型 房企作为传统意义上的“优质客户”，国有大行对其授信、用信规模较高无可厚非，但大 行风险更分散，用信规模占总体贷款规模比重相对较小。股份行则分化明显，部分优秀银 行授信始终较少或退出及时，如招商银行在多个出险房企中授信均较少，且基本不参与相 关企业发债；
再以华夏幸福为例，平安银行对其授信自 2018 年开始就大幅收缩；此前交流 反馈，平安银行在华夏幸福敞口仅 16 亿元（包含 10 亿元结构化融资和 6 亿元的美元债投 资）。优秀银行预判风险、业务结构摆布等方面都能和同业拉开差距，以尽可能降低踩雷 概率。此外，不同区域、不同产业爆发风险的概率都不同，地处优质区域、专注耕耘自身 熟悉客群的部分农商行，房地产开发贷的风险敞口极小，不存在风险暴露的担忧。（报告来源：未来智库）
2.2 融资平台风险区域分化，预计上市银行风险整体可控
中央对地方政府隐性债务的监管态度历来没有松口，但即便在监管内容、体系都是完 备的情况下，政策执行过程中仍会存在偏差、力度不够。2017 年以来，在抓实隐性债务化 解的定调下，各地已进入存量化解阶段，风险扩散概率极小。早在 2014 年 10 月国务院 43 号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》就已要求剥离融资平台政府融资功能、地方 政府对其举借的债务有偿还责任，多年来这一定调也均未改变。但在 2017 年以前，部分地 方政府仍存在过度举债、隐性担保问题，地方政府出于政绩、金融机构出于创收考虑，政 策在执行过程中有一定偏差。
2017 年 7 月，金融工作会议上明确强调，严控地方政府债务 增量并终身问责；次年财政部上线“地方全口径债务监测平台”并要求各地填报隐性债务 余额等数据，各地方相应出台 5 到 10 年的存量隐性债务化解方案。2021 年银保监会 15 号文进一步明确和规范细节，倒逼城投公司放弃无序融资思路。同时此后各级政府部门多 次、密集地在公开场合明确压实责任、压实问责机制。2022 年 2 月，广东省公布已如期实 现存量隐性债务“清零”目标，上海、西藏、陕西部分市县也已陆续开展了隐性债务清零 试点工作，各地正按既定方案有序化解存量隐性债务问题。
目前城投的主要资金来源都有严格限制，但是至少可以保证本金借新还旧，而利息偿 还问题值得关注。我们通过对比各地区风险压力和财政稳定性可以看到，不同区域之间付 息压力和风险分化较大，其中东部沿海发达省市风险较小，而部分中西部省市则不容乐观。
1）从各地付息压力角度来看：根据申万债券团队的测算，以城投利息费用/（一般公 共预算收入+政府性基金收入）来衡量各地付息压力，各城市平均付息压力为 9.63%，67% 的城市付息压力在 10%以下，48%的城市付息压力在 5%以下，整体风险可控，但位于西北的阿勒泰地区、兰州市付息压力在 50%以上，此外有上市城商行分布的部分中西部城市 如成都市、贵阳市、西安市付息压力较大，分别为 40.5%、40.3%、36.2%，整体看各地 区付息压力分化较大。
2）从各地区财政压力角度来看：以“一般公共预算收入/一般公共预算支出”衡量财 政自给率，反映财政稳定性和自给程度。可以看出处于经济较强区域的城市税收占比较高， 如北京、上海、广东等地财政自给率达到 70%以上、浙江和江苏紧随其后。从上市城农商 行所处的城市来看，苏州、杭州等经济较为发达的城市财政稳定性更突出，近三年自给率 均超过 100%，南京、无锡等城市财政自给率亦稳居高位。而部分西部省份如青海、西藏， 财政自给率不足 20%，面临较大财政压力。各地财政实力的分化也必然面临不同程度的融 资风险，财政收入以更稳定的税收构成、财政对转移支付的依赖程度较低，更强的财政稳 定性降低了区域风险发生的可能。
测算地方融资平台贷款余额约 26 万亿元，占各项贷款余额比重约 14%；其中上市银 行平台贷款余额约 16 万亿元。根据 Wind 数据显示，目前城投债总存量约 13 万亿元、存 续债城投公司超过 2900 家，其中存量余额前 300 家城投公司的城投债余额占比约 36%、 前 1000 家余额占比约 51%。我们梳理了存续城投债余额前 300、前 1000 家城投公司债 券募集说明书中最新一期银行贷款授信、用信情况，并根据城投债余额占比均值，测算得 到城投平台总贷款规模约 26.2 万亿元，其中上市银行城投平台贷款总规模约 16.7 万亿元。 另一方面，银保监会 2013 年（彼时为银监会）曾披露，截至 2013 年 6 月地方政府平台贷 款余额 9.8 万亿元，若假设平台贷款占各项贷款比重一直保持不变，则当前城投平台总贷 款规模约 27 万亿元，与测算结论得到相互佐证。
全国性银行对城投平台的授信/用信需要综合考虑资产摆布策略以及支持地方经济的 政策要求，但大都集中在优质区域,而区域性银行可谓是“出生决定命运”。国有大行承担 着更多支持实体经济的导向性任务，不可避免对城投平台有更多授信，如国有大行对华北 地区授信、用信占比基本接近 20%，为同业最高。但大行资本实力雄厚，风险也相对分散， 即使部分踩雷，对资产质量影响也有限。股份行资产摆布策略、风险预判的退出能力是影 响其资产质量的核心。如果银行一味追求更大、更快地规模扩张，过度授信以换取其他业 务发展资源，极有可能会在未来为前期通过资金空转实现的变相信贷扩张而“埋单交学费”。
根据测算，股份行中资产质量表现较优银行如招行、兴业、平安等，其城投平台贷款余额 占比均低于其他同业（由于平台公司披露的用信余额所属报告期有差异，因此测算值与实 际情况可能有偏差，如招行披露，2021 年末平台贷款余额 1235 亿元，占总贷款约 2%， 此处测算值为 4691 亿元）。其他区域性银行则是出身决定命运，经营区域决定其资产质量 水平，地处经济发达的优质区域银行，其资产质量也必然更有保障。
2.3 定量测算：上市银行风险承受能力好于预期
不良生成包含认定趋严下存量贷款下迁以及增量贷款质量劣化，在当前上市银行不良 认定标准最严、不良先行指标均持续改善基础上，跟踪不良生成压力的边际变化更多在于 跟踪增量风险。以老 16 家上市银行为例复盘过去十年不良率、不良生成变化趋势，可以得 到两个清晰的结论：① 工业企业偿债倍数是银行不良生成的前瞻性指标，实体企业偿债能 力越强，银行不良生成边际压力越小。而这一指标自 2021 年以来持续处于改善通道。② 银 行由于有拨备作为风险缓冲，因此即使企业偿债能力短期出现波动，但只要实体企业偿债 能力没有持续、深度恶化，对银行资产质量的冲击都非常有限。
一方面，银行不良生成压力与实体企业偿债能力高度负相关，当前企业利息保障倍数 依然处在改善通道中，银行不良生成的边际压力完全可控。2014-2016 年，工业企业利息 保障倍数落于历史均值以下并一直处于低位，银行不良生成率从约 40bps 持续上行至约 140bps；而后受益于供给侧改革、经济复苏，实体企业盈利修复，银行不良生成率高位回 落。自 2020 年下半年开始，工业企业利息保障倍数已经触底回升；2021 年下半年以来已 回升至历史均值以上并且仍处于改善通道中，表明当前时点银行不良生成的边际压力是可 控的。
另一方面，银行有充足的拨备作为缓冲垫，只要企业盈利不是加速恶化、不良生成不 是持续大幅上行，我们就无需对银行资产质量过度悲观。如 2012-2013 年，彼时工业企业 偿债能力刚降至历史低位、银行不良生成率边际上行，但有拨备可适度对冲，不良率仍维 持约 0.9%；其后由于中小微企业风险显著提升、工业企业利息保障倍数长期处在低位，银 行不良生成压力急剧上行，最终看到不良率从不到 1.0%大幅上升至 1.7%、拨备覆盖率从 约 290%降至约 160%。回顾近两年，尽管 2020 年疫情冲击叠加银行主动从严不良认定， 不良生成率短期虽然有波动反弹，但自 2020 年下半年以来基本回落至中位水平，同时拨备 覆盖率亦处于提升通道中，银行资产质量稳中向好的趋势没有改变。
定量测算各家银行风险承受能力：由于不良率取决于不良生成、不良处置规模，而拨 备余额取决于当期拨备计提（即信用成本，影响利润）以及核销处置对拨备的消耗，并进 而影响拨备覆盖率。因此若假设信用成本不变（即边际上不增加对利润侵蚀），则可以得 到在限定的不良率和拨备覆盖率目标下，每年所能承受的不良生成上限。考虑未来五年， 若保持信用成本持平 2020 年不变，假设： ① 不良率、拨备覆盖率不变（中性情形，情形 1）； ② 不良率不变、拨备覆盖率逐步降至监管底线（悲观情形，情形 2）； ③ 不良率逐步上升至历史最高、拨备覆盖率最多降至监管底线（极端情形，情形 3）；
从测算结果可以得到结论，在情形 1 下大部分上市银行能够承受连续五年高于 2020 年水平的不良生成率，并维持不良率、拨备覆盖率持平 3Q21；若考虑拨备缓冲，则大部 分银行能够承受连续五年两倍于 2020 年水平的不良生成率。同时，在最悲观的不良生成假 设下（不良升至历史最高、拨备降至监管底线），即使营收能力下降导致信用成本难以增 提，当前拨备基础仍可为银行提供 2-3 年缓冲时间，行业整体已具备更好的风险承受能力。
3. 回归银行个体：分化凸显，优秀个体强者恒强
3.1 上市银行整体远好于非上市银行
银行间分化在上一轮行业不良暴露周期中就已有所体现，疫情之下又是一次集中验证， 当前上市银行与全国银行业已拉开巨大差距。当前经济面临三重压力，信用风险零星暴露， 银行作为顺周期行业，其经营景气度必然受到影响。但不同银行之间分化持续扩大，上市 银行整体远好于非上市银行。尤其是优秀银行，凭借自身扎实的客户基础、审慎的风险管 理、和出色的资产负债管理实现远优于同业的财务表现。
根据银保监会披露的商业银行监 管指标测算，非上市银行贷款规模占银行业比重仅不到四分之一，而其不良贷款占比却接 近 40%。3Q21 上市银行1不良率季度环比进一步下降 2.2bps 至 1.39%，而非上市银行不 良率季度环比下降 4bps，但高达 2.88%。纵向来看，上市银行不良率在 2016 年就已见顶 并持续改善，即使在 2020 年疫情期间仍保持相对平稳；非上市银行不良率直到 2020 年下 半年才开始回落。从风险抵补能力来看，3Q21 上市银行拨备覆盖率季度环比提升 5.6pct 至 231%，非上市银行拨备覆盖率季度环比上升 4.2pct 至 145%，其差距亦不断扩大。
3.2 过去十年已涌现一批资产质量优秀的上市银行
上市银行优于全国银行业，而优秀上市银行更优于上市银行整体。每一轮周期均是对 优秀银行风控管理能力、资产负债配置能力的再考验，大浪淘沙之下优秀银行的穿越周期 属性持续凸显。疫情冲击、房企债务违约等因素实际是对银行的又一次压力测试，银行间 资产质量表现分化自 2017 年以来持续扩大，本质上是顶层战略抉择和内部管理质效差异的 有效映射。资产质量优秀的银行主要可分为两类：
1）第一类银行资产投放能力更强，以宁 波、常熟、平安等为代表。这类银行具备较强的寻找更高收益资产的能力，同时通过优异 的风控体系实现高收益+不良稳。从信贷投放结构来看，这部分银行零售端按揭贷款、对公 端基建、平台类等相对较少，更多投向实体（制造业、批零、经营贷等）以及零售端消费 类等高收益贷款。2）第二类银行资源禀赋好、风险偏好较低，以招行、杭州、无锡等部分 区域性银行等为代表。这部分银行或因负债端有优势、或因区域禀赋较好，资产端风险偏 好相对较低。从信贷投放来看，这部分银行更多投向风险偏好较低的领域，虽然这部分资 产定价水平不占优，但平衡风险收益比后仍能实现高于同业的盈利水平。
从表观资产质量指标来看，两类资产质量优秀的银行相同之处在于，其不良、拨备表 现均优于同业，呈现明显向好趋势。如招行 3Q21 不良率仅 0.93%，低于股份行平均43bps， 4Q21 进一步降至 0.91%；平安虽然过去不良率较高，但 2020 年同比大幅下降 47bps 至 1.18%、4Q21 进一步降至 1.02%，同时表外不良也基本出清。不同之处在于，第一类银行 风控能力更突出，即便在风险偏好较高的情况下，不良生成依然保持稳定，在上一轮行业 不良周期也最早出现不良拐点。
如宁波在过去十年不良率均低于 1%（近年来甚至制造业贷 款不良都低于 1%），即便在不良周期中亦是如此，且在 2016年上半年不良率就已经企稳。 2020年疫情冲击下不良生成仍保持仅0.51%。常熟自 2018年不良率大幅下降至1%以下， 近四年不良生成率保持约 0.5%。而第二类银行风险偏好相对保守，资产质量较优更多来自 其坚守自身优质资源，较少在风险相对高的领域做出尝试。如杭州作为市内独家法人银行， 依托当地政府背景能够获得大量优质基建项目支撑规模扩张，这类资产风险极低，也保障当前显著优于同业的资产质量表现，类似的还有成都银行。但无论哪类银行，资产质量保持优异是其战略执行卓有成效、业绩释放可持续且优于同业、逐步展现穿越周期属性的核心基础。
对比资产质量优秀和资产质量有瑕疵的银行，前者拨备计提充分体现了“早提、多提”， 实现未雨绸缪、以丰补歉；同时其规模扩张、业绩释放也更加稳定：1）从计提节奏来看， 在 2016-2018 年，如招行、宁波、杭州、常熟等资产质量表现更优，其拨备计提力度（“当 期拨备计提/当期核销”）明显大于 2016 年以前（如招行从约 150%提升至超过 200%、 宁波从不到 200%提升至接近 500%），反映其在经济相对稳定、盈利相对较好的环境下， 主动早提拨备实现以丰补歉的思路。2）从计提量级来看，这类银行拨备计提规模不仅能够 补充当期消耗（表现为“当期计提/当期核销”大于 1），更足以覆盖当期不良生成且有余 量（表现为“当期计提/不良生成”大于 1）。
3）从规模增长和盈利表现来看，资产质量优秀的银行不会让拨备计提成为扰动业绩增长和规模扩张趋势的核心变量；相反，充分把握好计提的节奏、规模，更能起到平滑利润 表现、稳定规模增长节奏的作用。在经济上行或营收快速增长阶段，各类银行都会通过增 提拨备来平滑业绩增速，如 2015 年以前非标盛行，各家银行 PPOP 增速均保持 20-30% 以上，PPOP与归母净利润增速剪刀差超过 10pct。但对资产质量有瑕疵的银行，其营收增长较快的背后大概率或源于过度提升风险偏好。这导致在风险滞后释放或经济增速下行加 速风险暴露的情况下，不良上升、拨备消耗快，不得不增提拨备来处置不良资产，平滑利 润增速的调整空间较小，信用成本高居不下。
加之在经济下行阶段，资产质量有瑕疵的银行也难以维持高风险偏好，更倾向于对规模扩张开始踩刹车，收入增速波动也较大。资产 质量好银行的如宁波银行，能够自 2013 年以来始终保持 19%左右的稳定业绩增速。而资 产质量有瑕疵的银行如民生银行，2015-17 年 PPOP 增速 18%、6.8%、-6.5%，业绩增速 仅 3%左右；2020 年 PPOP 增速降至 3%，过去较沉重的不良包袱使其 PPOP 与归母净利润增速剪刀差高达 39pct，2021年拨备覆盖率同比回升 5.9pct 至 145%，但仍显著弱于其 他股份行。不良加速暴露、持续消化不良包袱也迫使规模增长必须放慢节奏，民生银行 2021 贷款增速放缓至 5%（2020:10.5%）。
3.3 “问题银行”在资产质量恶化暴露前夕一样有预兆
从表观资产质量指标来看，不良率相对滞后，关注率、逾期率、不良生成率、以及拨 备覆盖率的变动往往具备一定前瞻性。复盘资产质量有瑕疵的银行在不良暴露阶段，可以 发现关注贷款、逾期贷款（增速或占比）两大先行指标领先一步恶化。事实上，对银行资 产质量的前瞻判断，早期不仅是表观指标本身，更是根源于信贷投放和资产选择：
1）民生银行：2015 年之前民生银行有效抓住民营企业、小微贷款和票据买卖等细分 市场，商贷通、流水贷、联保互保等业务创新在彼时创造优异成绩。但也正是以信用流水、 联保互保为代表的小微融资业务创新，败于操作风险（流水作假）和我国小微企业经历的 系统性风险（联保互保无法应对系统性风险冲击），叠加彼时部分民营企业风险暴露，为 民生银行后续不良暴露埋下伏笔。此外，管理层及大批核心骨干相继出现变动。2015 年彼 时郑万春行长就任后，民生银行也经历“去特色化”的资产战略调整。此后，对于 2017 年丹东港贷款违约事件、保千里债务违约风波等也都频频踩雷；在 2.1 章节中梳理的已出 险房企银行授信用信情况汇总中，民生银行用信占比及规模均为股份行最高。4Q21 民生银 行不良率季度环比持平 1.79%，但其不良率仍高于其他上市股份行。
复盘民生银行表观资产质量指标变动可以看到，4Q13 民生银行不良率攀升的斜率才开 始变陡，但 2012 年下半年关注贷款率、逾期贷款率已经出现抬头趋势，其中逾期率最显 著，从 2011 年末的 0.86%快速上行至 1H13 的 1.87%，大约领先不良率变化约 6 个月-9 个月时间。此外，不良大幅攀升亦导致民生银行拨备覆盖率从 2011 年最高 357%下行至 2015 年的 154%，4Q21 民生银行拨备覆盖率季度环比下降 1.1pct 至 145%，仍维持低位。
2）上海银行：2018年名副其实的标杆性银行，而后面临资产结构调整和消化不良的 双重压力。早在 2017 年，上海银行便主动探索“互联网+”金融产品体系，以消费信贷和 信用卡为抓手推进零售转型，是最早与互联网企业合作的银行之一。上海银行零售贷款占比从2016 年末 21.5%上升至 2019 年末 33.1%。其中个人消费贷和信用卡规模快速扩张， 2019 年末二者合计占总贷款比重 21%，2016-19 年 CAGR 超过 66%。高收益资产占比提升下，2018 年息差同比走阔 51bps 至 1.76%，带动当年营收同比增长超过 30%、归母净 利润同比增速达 18%（9M18 归母净利润同比增速一度达 22.5%，为上市城商行第一）。
但彼时上海银行引以为傲的互联网消费贷，为后续面临的监管压力、不良压力埋下伏笔。 2019 年 1 月浙江银保监首次发文不允许助贷、联合贷出省、 2020 年多部门正式联合出击 互联网消费贷，2020 年开始上海银行消费类贷款持续净减少，信贷投放主要驱动重回偏大 企业为主的对公贷款，风险偏好逐步下移。1H21 对公贷款占比 63%、个人消费贷和信用 卡占总贷款比重降至 15%，较 2019 年末分别上升 3 个百分点、下降 5.8 个百分点。
复盘上海银行表观资产质量指标不难发现，上海银行不良率于 4Q18 开始大幅反弹（季 度环比上升 6bps 至 1.14%），彼时消费贷资产质量承压，加之对公贷款出现部分大额不 良暴露，而逾期率自 2018 年上半年就大幅攀升提示风险信号（1H18 逾期率较年初上升 43bps 至 1.48%，至 2018 年末进一步上升至 1.69%）。此外，从风险抵补能力来看，2018 年上海银行信用成本同比提升超过 1 个百分点至 2.02%，且至今仍维持同业较高水平；拨 备覆盖率维持 300%以上但有所波动，4Q21 拨备覆盖率季度环比下降 30pct 至 301%。
4. 2022 年优中选优：优秀银行已进入 ROE 回升周期起点
4.1 信用成本拖累是 2016 年以来 ROE 逐步下行的主因
从杜邦分解来看，2016 年以来上市银行拨备前利润能力基本稳定，ROE 收窄根源于 信用成本上行。换言之，对于资产质量已较为干净的优秀银行，制约 ROE 回升的客观因素 理应解除。以老 16 家上市银行为例，2016 年至 2021 年，受益息差总体趋于稳定叠加成 本管控良好，拨备前利润能力仅下降 6bps；但信用成本的大幅上行直接导致 ROE 不断降 低（信用成本上行 14bps 导致 ROA 收窄 14bps 带动 ROE 下降 3pct）。对于当前不良包 袱基本出清，各项资产质量指标已达近年最优的优秀银行而言，制约其 ROE 回升的绊脚石 可以说基本移除，利润释放和 ROE 回升幅度实际上取决于信用成本的下降空间和满足监管 要求之间的平衡。
对标海外，如何看待行业盈利趋势？更长周期来看，银行业绩增速与名义 GDP 趋势一 致且高于名义 GDP 增速，同时 ROE 保持相对稳定。横向对比中美银行，我国银行利润增速与名义 GDP 增速趋于同步，但 2014年以来利润增速明显远低于名义 GDP 增速 （2014-2020 年利润增速 CAGR 约 4%，名义 GDP CAGR 约 8%）。
美国四大行利润增速、 ROE亦与美国名义 GDP 增速同步，虽然由于美国银行业拨备计提策略更倾向于“当期计提”，导致大额风险暴露时利润增速、ROE 波动远大于 GDP 增速波动，但美国四大行年化利润增速持续高于名义 GDP 增速，且过去 20 年 ROE 实际保持相对稳定。过去 20 年/10 年/3 年，美国名义 GDP CAGR 分别为 3.9%/4.0%/3.9%，美国四大行合计利润 CAGR 分 别为 6.9%/10.1%/7.0%。过去 20 年/10 年/3 年，美国四大行平均 ROE 中枢分别为 10.1%/8.8%/10.5%，且其中 2018-2021 年 ROE 分别为 11.3%、11.6%、6.2%和 12.8%， 除 2020 年外，均高于过去 20 年 ROE 中枢。（报告来源：未来智库）
4.2 2020 年以来的新变化：拨备藏金，尤其是加大对非信贷 拨备的计提力度
银行增提非信贷拨备的逻辑主要在于，兼顾监管部门要求的“被动”计提、以及出于 非信贷类资产质量而审慎“主动”多提：
1）一方面，2019 年 9 月财政部曾发布《金融企业财务规则（征求意见稿）》，明确 在原则上金融企业计提损失的准备不可以超过国家规定最低标准的 2 倍，超额部分要在年 终还原成未分配利润进行适宜的分配。该征求意见稿最后虽然没有明文正式出台，但对于 拨备覆盖率显著超过 300%的银行，需要平衡拨备和利润的释放。同时 2021 年 1 月财政部 下发《商业银行绩效评价办法》，对于国有性质银行的拨备覆盖水平（实际计提损失准备/ 应计提损失准备）提出需满足 100%-200%，低于 100%或高于 200%均不是满分。从上市 银行情况来看，3Q21 招行、宁波、杭州、常熟等银行，虽不属于国家财政部直属分管银行， 但其拨备覆盖水平均已超过 200%。出于监管要求和平滑各业绩期之间利润摆布的目的， 存在“被动”多提非信贷拨备的需求。
2）另一方面，非信贷拨备计提主要针对以资管计划、信托计划等受益权资产为主的非 标资产。2017 年开启金融去杠杆、资管新规重大出台后，叠加 IFRS9 基于预期损失模型来 计提拨备，各家银行对非标资产拨备计提力度明显提升，这也体现银行更为审慎、更为前 瞻地应对各类资产潜在的风险暴露。尤其资管新规过渡期截止 2021 年末，大多银行的表外 理财陆续以回表方式进行处置，也会让银行“主动”计提这类资产拨备。
从金融投资占比变化来看非信贷拨备计提，可能不存在必然的正相关性。直观理解金 融投资占比和非信贷类资产拨备计提理应存在正相关关系。但事实上自 2017 年金融去杠杆 之后，多家银行金融投资占比呈现下降趋势，尤以股份行和城商行最为明显；而银行明显 加大非信贷类拨备计提力度发生在 2019 年之后。推断主要由于几层原因，一方面，金融监 管从严环境下，银行主动对存量的非信贷类资产（因为非标到期期限一般很长）补提拨备。 另一方面，2021 年是资管新规过渡期的最后一年，银行会在陆续处置表外非标回表的过程 中计提拨备。此外，从增量角度来考虑，2018 年二季度信用债高频违约、2019-2021 年 也出现不同程度的债券暴雷，为充分应对底层受益权资产的潜在不良风险，银行也会更有 针对性对这部分资产计提拨备。
部分优秀银行拨备“藏金”，具备更扎实的业绩释放能力。虽然部分银行确实由于表 外理财回表处置、其他非信贷类资产质量存在瑕疵而主动针对存量资产和增量风险增提非 信贷拨备。但对于部分资产质量扎实的银行，更多在于通过前瞻性消耗利润增提非信贷拨 备夯实整体风险抵补能力，“以丰补歉”为更稳定、持续的业绩增长“蓄能”。例如：
（1） 招商银行 2020 年下半年开始，明显加大对非信贷拨备计提力度，3Q21 新增拨备全部为非 信贷拨备。从利润摆布角度来看，9M21 利润同比增长 22.2%，其中非信贷拨备负贡献达 23.2 个百分点；2021 年利润同比增长 23.2%，其中四季度非信贷拨备有所冲回，但非信贷拨备仍负贡献利润增速 5.1pct。若将 2021 年非信贷拨备还原至贷款拨备，则其拨备覆盖率已超 540%。
（2）平安银行在 2020 年已提前同业一年基本完成表外理财全部存量的 回表和处置的基础上，2021 年仍大幅计提非信贷拨备。若将 2021年计提的非信贷拨备还 原进贷款拨备，则拨备覆盖率已超 330%。
（3）宁波银行在 2018 年就已一次性针对金融 投资（主要是应收款项类投资）大幅计提拨备（2018 年计提 32 亿，同比增长 761%，占 彼时应收款项类投资余额 2.7%），2021 年开始重新加大对非信贷资产拨备计提力度，9M21 针对表外业务计提拨备达 33 亿，同比增幅超过 280%。
4.3 定量测算：拨备反哺空间几何？
核心结论：根据各家银行当前不良生成情况测算，各家银行 ROE 较 2021 年普遍存在 2-4pct 提升空间；若考虑当前增提的非信贷信用成本，则 ROE 提升空间更高。参考 2.3 章节中测算逻辑以及 ROE 杜邦分解，在限定的不良率和拨备覆盖率目标下，控制不良生成 率不变，可以得到所对应需计提的信用成本下限、相应的 ROE 上限。以各家银行 2020 年 和 1H21 平均加回核销后不良生成率为基准测算，若考虑目标仅需拨备覆盖率持平、不良 率持平/下降 5bps/下降 10bps，则所需计提信用成本底线对应 ROE 上限普遍较当期有 2-4pct 提升空间，部分已进入不良拐点的银行提升幅度更高。尤其考虑到今年如招行、平 安等部分资产质量较优银行通过增提非信贷拨备“藏金”，则其 ROE 提升空间更大。这也 表明在 ROE 回升至对应上限之前，各家银行仍有充分的业绩释放能力。
以当前利润增速和资本余量测算，部分银行未来三年或将难以维持当前贷款增速。2021 年以来部分中小银行营收与业绩增速的背离也侧面反映出，在规模较快扩张与其核心一级 资本补充相对滞后的矛盾下，释放利润来内生补充资本的迫切性。根据 21 年三季报静态测算各家银行未来三年利润留存和资本余量对应的贷款增量上限（2021 年盈利预测部分来自 业绩前瞻，2022-2023 年利润增速假设持平 2017-19 年平均），则多家银行未来三年贷款 复合增速上限或将大幅低于当期增速，其中城农商行最明显。
此外，对于大行，虽然其核心一级资本充足率缓冲垫较厚，资本余量能够支撑较高的贷款增速上限，但考虑到大行需在 2025 年达标 TLAC 要求，若核心一级资本充足率下降过多，需要发行更多成本较高的一 级资本工具或 TLAC 工具以增厚总资本。若假设大行未来三年核心一级资本充足率保持不变，则大行仅靠利润留存可支撑贷款增量上限对应的平均三年复合增速将降至约 8.5%，同 样存在业绩释放的必要。
5. 投资分析：2022 选股重点聚焦深耕好区域的小而美银行
1）短期海外市场因素叠加国内疫情反弹极大影响市场情绪，对银行板块也造成扰动， 但无需过度悲观：① 稳增长目标明确且决心较强，政策发力靠前的定调强化了市场对稳增 长的预期；② 3-4 月业绩催化一样是估值修复条件；③ 房地产等风险预期迎来阶段性缓释。从宽货币到宽信用这个阶段，由于原本市场对经济预期就悲观，银行估值率先承压（22 年 仅 0.7 倍 PB），再往下的空间很有限，在具备防御价值的同时只要有正面预期催化，银行 板块就会开始修复。
2）银行板块的第二阶段“大涨”，要看到宽信用成效的落地，即企业需求逐步恢复、 经济数据改善回暖，当前仍是左侧布局时点：从宽信用到经济稳，银行板块层面的重估行 情需要期待政策发力后经济数据的向上弹性。在面向多领域宽信用的各方合力下，要重视 经济数据改善回暖的可能性。从今年一季度加大信贷投放开始，需要看到实体企业会更多 将获得的信贷资金由用于债务偿还等非生产性投资转向再生产、再投资。因此，从宽信用 到经济稳这个阶段，核心要看企业投资意愿和有效需求，可以跟踪财新 PMI、小企业 PMI、 企业中长贷等核心指标。但凡出现稳步向上势头，银行板块会启动“大涨”序幕。
3）在稳经济为主基调的 2022 年，我们认为要重点关注资产端“找资产”的能力，更 不可忽视 2.5 万亿退税规模的受益客群：降准、存款定价改革均利好银行缓解负债成本压 力，银行间流动性合理宽裕，预计 2022 年银行负债成本压力相对缓和，资产端或是银行息 差分化的差异所在。对于深耕好区域（江浙一带为主）、业务处在政策定点发力赛道上的 银行，信贷需求、信贷项目储备都会更有优势，其资产端摆布的灵活性更高，议价能力也 相对更强。江浙一带小微企业短期受疫情管控影响经营活动放缓，但经营意愿仍强；关注 疫情缓和后防疫政策松绑、2.5 万亿退税资金到位后制造业、小微企业群体的率先盈利修复 弹性。对比 2020 年，若疫情管控得当，小微信贷需求有望在未来 1-2 月内迎来显著修复。
4）资产质量分化也是 2022 年选股考虑的重要因素：当前对于经济下行、房企风险的 担忧依旧压制银行板块估值，而存量资产质量干净，对地产、平台等市场较为关注的领域 涉足少、且拨备高的中小银行估值有望率先修复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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原文地址"上市银行资产质量专题报告：把握质地优、拨备足的好银行"：http://www.guoyinggangguan.com/yhdk/4740.html。
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