来源:邦德圈
“债券代销”广泛存在于债券交易市场，债券委托人往往通过协议进行一系列交易安排，使实际持有人仍能承担标的债券的收益和风险，委托人可以获得一定的收益。从实际债券持有人的角度来看，通过债券代销可以达到合规和融资的目的；从债券持有人的角度来看，无论标的债券表现如何，都可以获得固定收益或者达到交换持有的目的。然而，随着债券市场打破刚性兑付神话，在债券违约越来越频繁的市场环境下，债券持有引发的法律纠纷开始浮出水面。
1.什么是“债券代销”？
债券代销是一种协议方式的交易安排:一方(实际持有人)通过正常交易渠道将其债券(标的债券)转让给另一方(代销持有人)，但债券的所有权、收益权、风险承担等权利义务并不实际转移；双方约定由实际持有人在未来某个时点以约定的价格“回购”，标的债券回到实际持有人名下，持有人可以获得一定的经济利益。实践中，债券持有协议往往以“债券远期交易协议”的名义出现。根据协议的长短，“债券持有”可分为两类:期限较短的称为“债券持有”，期限较长且连续滚动交易的称为“债券持有”(为方便行文，本文将“债券持有”合称为“债券持有”)。需要指出的是，目前通过大量托管协议达成的“债券远期交易”不符合银行间市场债券远期交易对主体资格、备案和披露的要求。
二、债券代销普遍存在的原因
长期以来，债券代销广泛存在于债券交易市场。虽然监管部门和学术界对其合法性争议较大，但我们不得不看到其存在的理由和合理性。债券代销发生在一级市场、二级市场和一级半市场，但从交易目的来看，不同市场的债券代销存在一定差异。在一级市场和二级市场，债券持有的主要目的是放大杠杆，调整金融产品结构。在一级半市场，债券代销往往是典型的通道业务。由于一些内部人士拥有信息优势，他们往往可以在公开发行债券之前以更优惠的价格认购。在银行间债券市场，由于交易主体的限制，C类主体[1]必须与A类主体进行交易才能收取差价。
增加杠杆作用
加大杠杆，追求高利润，代表各类机构持仓，是目前债券代持交易的最大动机。在单个产品的资金已经负债持有且没有资本限额的情况下，往往采取委托第三方代持债务、承诺长期回购等条件，既不会影响业务发展，又避免了临时资本限额不足的问题。
(二)调整产品结构
各国金融监管部门根据不同类型的金融机构和金融产品，在杠杆率、投资范围、投资结构等方面设定了一定的监管要求。例如，在2005年3月25日证监会发布的《关于货币市场基金投资等有关问题的通知》中，明确规定“每个交易日货币市场基金组合平均剩余期限不得超过180天”；“买断式回购进入基础债券的剩余期限不得超过397天”。由于债券的收益率与债券的久期和风险直接挂钩，一些金融产品为了获得高收益和表面上满足监管要求，会将不符合要求的债券暂时存放给其他市场主体，以手续费、利息、债券收益等名义向债券持有人支付一定费用，但实际上保留了作为债券持有人的权利和义务，以获取收益或承担风险。同时，这种调整往往伴随着双方交换的模式，即双方持有对方的债券，并承诺在一定期限内回购。
(3)装修报表
还有一些债券是为了调整和修改报表而持有的。比如，由于产品业绩直接关系到投资管理人及其他相关从业人员和机构的个人业绩和行业评价，他们中的一部分人会通过代持的方式，将收益不及理想的投资标的拿到表外。还有一种避税需求。一些基金会在债券付息日之前临时与券商等其他交易机构进行交易以避税。
第三，债券持有的特点
(一)交易主体复杂
虽然在基本的债权托管交易模式中，只涉及实际持有人和持有人，但看起来结构清晰明了。但在实践中，债券代销涉及的交易主体往往相当复杂。在主体上，有债券发行人、指定资金提供者、债务持有人、受托人、投资顾问等相关机构。如果不能明确界定交易各方的地位，交易各方的合规风险管理要求，以及最终责任方是否合格，在纠纷发生后，任何主体资格和责任都将成为纠纷解决的重点和难点。
(2)交易具有排他性和隐蔽性。
有人认为债券回购多发生在同业交易、隐蔽性高的银行间债券市场。但实际上，由于债券代销本身就处于监管的灰色地带，很多交易可以直接通过双方的口头约定来达成，依靠圈内的信用就足够了。一些流动性较小的债券，在深圳、上海证券交易所等公开交易市场完成“定制交易”并不困难。在经济形势较好，各方都能获得预期收益的情况下，债券代销的隐蔽性极大，监管部门很难发现。但是，口头合同往往是最大的风险来源。在市场珍视信用的情况下，可能会出现“一诺千金”的情况。但在市场爆仓频繁的情况下，口头合同几乎等于没有合同。没有合同，再次维权往往非常困难。
第四，债券代销的法律评价
如前所述，债券代销交易的当事人往往是各类具有较强信任基础的机构。整体经济形势好的时候，债券代销引起的纠纷较少，通过协商解决纠纷的比例也很大。随着近年来债券违约事件频发，涉及金额巨大，且发行人经常出现实质违约并丧失还款能力，违反持有协议、拒绝履行回购义务的情况时有发生，给持有方带来巨大的经济损失。持有者必须寻求法律的直接保护。
“债券代销”不是一个固定的法律概念，本质上类似于债券回购交易。因为债券代销大多数情况下是表外，名义上是转让所有权，很容易被认定为买断式回购，需要上市监管。在监管趋严的环境下，债券代销尚未被直接列为禁止类，债券代销交易的法律评价需要根据实际情况进行判断。
(1)协议是否有效？
如果该机构仅开展以融资为目的的债券代销交易，且产品本身在产品结构、杠杆率等方面符合该机构风险控制和监管的相关要求，则此类代销交易合法合规。一旦实际持有人未按约定履行回购义务并支付相关费用，守约方可根据双方签订的托管协议主张其权利。但如果债券代销交易涉及逃避监管、避税等非法目的，则代销协议的效力存在争议。从唯一要求履行回购义务的判决来看，法院认可代销协议的效力，双方应当按照约定履行各自的义务。但一定要注意，如果大量发生此类纠纷，或者金融市场监管部门直接将具有非法目的的代持行为归入禁止范围，此类约定很可能被法院认定为“以合法手段掩盖非法目的”、“违反法律、行政法规的强制性规定”，从而被认定无效，守约方的诉求不能得到法院支持。
(2)起诉的主体是谁？
在交易结构简单的债券代销中，诉讼当事人是明确的，即实际参与代销交易的双方。在复杂的交易中，如何确定诉讼主体往往存在一些困难。
比如，A是债券发行人指定的名义出资人，B是投资顾问，C是发行结构性产品A的通道，D是优选出资人，A是次于A的出资人，由于某种原因，B与另一个产品投资人E达成协议，通过F持有C通过A产品持有的指定债券，A提供担保。托管协议的签署主体为B和E，A作为担保人加入协议。标的债券违约后，B未按约定回购。那么，就E而言，是直接依据合同起诉B要求A履行回购义务，要求A承担连带保证责任，还是因为B本身只是作为投资人无法履行回购义务，而机构C不是合同的一方，只有投资并盖章时才受远期回购协议约束？这些问题都是远期回购协议的签订导致的。
(3)如何确定损失范围？
当标的债券违约，实际持有人拒绝履行回购义务时，持有人不仅不能获得约定收益，还将面临巨大的经济风险。一方面，作为标的债券的名义持有人，在债券交易市场上，持有人要直接承担债券违约造成的经济损失。另一方面，作为载体的信托、资管计划等投资产品，往往有强制平仓等保护性制度。这些保护系统一旦被代客户持有的标的债券触发，也会牵连到客户整个产品的交易中，造成额外的经济损失。
在诉讼中，回购和支付约定价款违约金及利息的请求权比较明确，金额的确认也比较容易。但是，债券违约导致的强制平仓所造成的损失能否认定为间接损失并予以赔偿，司法实践中并未给出，理论上也存在较大争议。
2019年5月24日，证监会责成上交所、深交所联合发布《关于为特定债券上市期间提供转让结算服务的通知》，对违约债券等特定债券的转让、结算、投资者适当性、信息披露等工作做出安排。该通知安排的制度使得违约债券回购具有可操作性，一定程度上为托管协议的全面实施扫清了障碍。但是，债券代销的风险并没有消除。各类交易主体应像其他投资一样树立清晰的风险意识，将债券代销纳入机构风险控制体系，避免不必要的损失。
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