10月31日，拍拍贷更新了招股书。招股书显示，拍拍贷拟发行1700万股ADS，即8500万股A类普通股(ADS:A类普通股=1:5)。据估计，每个ADS的价格范围为16美元至19美元，最高融资额可达3.71亿美元。
招股书显示，拍拍贷普通股总股本为15.04亿股。按照每股ADS16至19美元估算，拍拍贷上市后估值区间为48亿至57亿美元。如果每股ADS的中位数为17.5美元，拍卖贷款的上市市值约为52亿美元。根据稀释后的股权比例，可以得出拍拍贷创始人和创投机构的大致股票市值。
图1:拍卖贷款的高管和董事所持股份市值估算。
来源:招股书，网贷之家。
股权稀释后，拍拍贷董事长兼总经理顾邵峰持股26.4%，股票市值达到13.9亿美元，折合人民币超过90亿元；红杉资本沈南鹏以23.8%的持股比例位居第二，市值12.53亿美元；拍拍贷CEO张军持股5.5%，市值2.9亿美元。截至10月底，宜人贷美股市值为25.95亿美元。按照17.5美元的ADS中位数计算，52亿美元的拍拍贷市值相当于宜人贷的两倍。
拍拍贷的高估值与其近年来强劲的业务增长和财务表现不无关系。2015年，拍拍贷净亏损7214万元。2016年扭亏为盈，实现净利润5.015亿元。2017年上半年净利润10.486亿元，盈利能力爆发式增长。与趣店类似，拍拍贷的业绩爆发很大程度上是因为现金贷业务的兴起。招股书显示，2017年上半年拍拍贷交易额达到270亿元，比去年增长3倍多。另一方面，由于业务与趣店的相似性，拍拍贷也在一定程度上受益于趣店在资本市场的优异表现，其市盈率远高于唯一可比的P2P平台宜人贷。
wind数据显示，10月末，宜人贷滚动市盈率(TTMPE)为13.42倍，趣店为40倍左右。拍拍贷最近一年净利润15亿元。如果每股ADS中位数为17.5美元，拍拍贷的滚动市盈率为21.5倍，远高于宜人贷。
这就不得不谈到在美国上市的Fintech公司的估值了。对于国内P2P来说，虽然名义上是“信息中介”，但仍然具有某种“金融机构”的特征，主要体现在配套贷款中风险的计提，也就是我们所说的风险拨备、质量保证专项基金等保护投资者的专项基金。这种专项资金类似于银行的专项资金拨备，目的是弥补未来贷款可能出现的损失。理论上应该从企业利润中计提。因此，在这种担保机制下，P2P平台具有金融机构的属性，其估值具有“科技股金融资本化”的特征。以宜人贷为例，2017年投行给出的PE基本维持在10~15倍左右，估值的可比对象主要是消费金融公司和银行。
图2:投资银行对宜人贷的评级
来源:研究报告，网贷之家。
从目前的四家P2P平台来看，除了信用保证保险，其他三家平台都有风险准备金。宜人贷会从配套贷款的服务费中提取8%的本金。对于信用资质差的客户，会收取本金的4%~25%，对于信托理财类的生活贷款，会向借贷双方收取费用。
图3:四家公司的P2P风险准备金
所以对于有风险拨备的P2P，其估值会更接近金融机构。同时，由于P2P备案前的政策不确定性，也会在一定程度上压低平台的估值。CICC fin tech集团曾在研究报告中指出，“根据国内可比公司、国外P2P平台和消费金融公司的估值，我们认为8x2018eP/E的估值水平更适合宜人贷，较行业中位数(12x18eP/E)折价约33%，以反映监管的不确定风险。”但我们认为这种估值压缩不会持续很久。监管备案后，上市平台估值压缩将得到修复，将继续受益于行业集中度的提升。
另一个估值难题是，拍拍贷类似于趣店的盈利。为什么趣店可以享受40倍PE，拍拍贷是21倍？我们认为，这种估值偏差并不是P2P与借贷机构的区别，而主要与趣店的股东蚂蚁金服有关。未上市的蚂蚁金服估值超过600亿美元，其加持的趣店一定有比较明显的估值溢价。除了股权关系，蚂蚁金服还为趣店提供支付宝的流量入口和芝麻分系统。这种股权和业务的融合，让趣店空的想象空间更大，40倍PE更接近科技公司。当然，这个估值体系也是基于未来蚂蚁金服和趣店的关系。如果这种关系稍有变化，趣店的估值体系就会崩溃，因为趣店不是纯科技公司。
趣店创始人罗敏曾在回应中说“我们借出去的钱90%是别人的钱，40%是各家银行的钱。”事实上，根据趣店的招股书，趣店目前推广的贷款中，很大一部分是自有资金。我们在趣店招股书的解读中已经介绍过，趣店的拆借资金来源包括:1。银行和消费金融公司；2.信托计划；3.债权转让(P2P、机构)；4.小额贷款公司。其中趣店通过两家互联网小贷公司和信托渠道以自有资金放贷。招股书显示，2017Q2，趣店自有资金贡献的贷款比例为44.6%，而2016年高达60.6%。自筹资金贷款比例高，意味着趣店的金融属性比较重，不是纯科技公司。所以它的估值更多受益于蚂蚁金服的估值溢价，而非自身的科技属性。
图4:趣店44%的交易额来自自有资金。
来源:招股书，网贷之家。
被“马爽”眷顾的上市公司有多火？从最近阿里、腾讯这些现象级的上市公司就能看出一二。财务数据不佳的众安保险，以“三马”之名和互联网保险的稀缺概念上市前被超额认购近400倍，目前市值360多亿港元；腾讯分拆上市阅文被超额认购620倍，冻结资金高达5200亿港元；腾讯音乐旗下的腾讯音乐正在寻求IPO前的新一轮融资。融资完成后，估值将达到100亿美元。这种资本市场的火爆和高估值现象，无疑显示了腾讯和阿里强大的映射能力。只要公司背后有阿里和腾讯的影子，就会享受到两大巨头的流量导入和技术输出，资本市场认为其未来发展有很大的想象空间空。就估值指标而言，高市盈率一方面与公司所处行业有关，另一方面也反映出资本市场认为其未来盈利增速快，能够快速消化目前的高估值。因此，我们认为趣店的存在并不意味着“借贷机构”可以享受比“P2P”更高的估值，其背后的股东溢价才是真正的原因。
当然，无论是P2P还是借贷机构，未来都会面临政策的不确定性。对于P2P来说，利率上限、收费模式、隐形担保、备案数量是目前最大的不确定性。对于趣店来说，利率达到监管要求后，风险更多来自于资金端，即监管部门未来是否会限制金融机构(银行、消费金融、信托、小额贷款)的资金供给，从而影响平台的规模增长。(网贷之家文/木易)
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