2022年城投债监管政策无明显松动，债转股大方向不变。
从近十年的政策走向来看，地方政府债务和城投平台相关政策都在不断经历“放松-收紧”的周期。与此同时，在严控地方政府债务风险的背景下，整体收缩和规范的方向日渐清晰。2020年11月以来，政府延续此前的严格监管措施，对贷款、债券、非标城投等传统融资渠道采取监管措施，坚决遏制新增隐性债务，城投行业进入新一轮政策收紧阶段。
2022年以来，由于国内疫情和海外地缘政治冲突的反复影响，国内经济发展面临挑战。在此背景下，基建投资成为“稳增长”措施的重要抓手。我国提前发展基础设施，城投公司作为基础设施投资的主要承接对象和实施主体，从中受益。整体来看，城投债的监管政策端呈现出“稳增长、防风险”的双底线思路，一方面支持合理融资需求的保障，另一方面继续防范和化解债务风险。
从年内相关政策的出台来看，虽然目前作为地方基础设施建设主要推手的城投受益于“稳增长”措施，融资端存在边际放松的可能，但长期来看，“化解存量债务，严控新增隐性债务”的大方向不会改变，对可能增加地方政府隐性债务的行为监管会更加严格。从城投债供给端来看，年内城投债发行量和净融资规模较过去两年同期有所下降，城投债平台再融资能力将继续受到制约，未来城投债净供给难以大幅提升。
第二
2022年，城投债融资收紧将加大流动性压力，区域分化将更加明显。
2022年以来，资本进一步流向经济发达地区。观察2022年1-10月各省城投主体净融资情况，江浙沪鲁为第一梯队，债券市场高度活跃，净融资超过1500亿元；四川、河南、湖北、江西、安徽、广东、上海、福建、湖南为净融资第二梯队，净融资额在500亿-1000亿元之间；而西北部分省份如东北、甘肃、青海等地区净融资为负，逐渐被债券基金抛弃。从净融资同比变化来看，超过半数省份净融资规模较2021年同期下降，北京、天津、山西净融资由负转正。但受兰州城投信用风险事件影响，甘肃省净融资额同比由正转负，成为资金流出最多的省份。
图表7-1 2022年1-10月净融资规模及其在现有债券中的占比。
来源:wind，陕国投
2022年城投债信用利差整体维持低位，区域分化明显。江浙等地的利差一直比较低，但从趋势上看，分化在加大。云南、贵州等地的城投债信用利差已经超过400bp，而浙江、江苏的数据还不到60bp。
图表7-2城投债利差趋势(bp)
来源:wind，陕国投
第三名
2022年城投违约风险将持续发酵，地方财政压力将削弱城投偿债能力。
2018年以来，城投平台非标债务违约屡见不鲜，贵州、云南、内蒙古等地区是城投非标债务违约的高风险地区。2022年以来，城投平台银行贷款展期、票据逾期等事件也时有发生。5月，华中某省级园区平台一篇关于贷款展期的文章引发市场热议。7月，官网贵州省金融监管局披露遵义道桥集团债务重组进展，对部分非标贷款进行展期以延缓偿债压力，其中银行债权人的贷款展期20年。城投债的违约风险正逐步由非标违约向贷款违约转变。虽然目前城投债公开市场仍保持刚兑，但在债券违约事件真正到来之前，城投债并没有更大的缓冲空空间，城投债平台尾部信用风险明显加大。
此外，作为基础设施业务的主要载体，城投的回报主要来自地方政府的财政收入，因此地方财力对城投的违约风险也有显著影响。其中，来自地方政府的业务收入大多体现在政府性基金支出中。从地方政府财政收入来看，过去一年土地市场遇冷，使得以土地出让收入为主要收入来源的政府性基金收入大幅减少，造成城投债风险上升。
在地方拍卖市场趋弱的背景下，各地土地收入分化明显。根据财政部公布的2022年前三季度财政收支情况，1-9月全国政府性基金预算收入45898亿元，同比下降24.8%。其中，国有土地使用权出让收入38507亿元，同比下降28.3%。各省、直辖市同比均有所下降，但各地下降程度不同。福建、陕西、山西降幅较小，同比降幅分别为31.1%、32.5%、41.5%，吉林、天津、黑龙江、重庆降幅最大。
图表7-3各省土地出让收入
来源:wind，陕国投
土地出让金下降幅度和存量城市投资负债规模的不同，使得各省面临的情况不同。各省债务付息压力更明显，财政压力紧张的地区可能出现负面舆情。我们用土地出让收入与地区利息的比值(利息覆盖倍数)来衡量城投的利息支付能力。通过测算，受土地出让收入下降和债务规模刚性的影响，全国不同地区的利息保障倍数都有不同程度的恶化。我们发现，2022年平台债息覆盖倍数较小，现有城投债覆盖倍数明显低于2021年，包括重庆、广西、四川、河南、湖北、湖南。
图表7-4各省利息保障倍数(%)
来源:wind，陕国投
第四名
一个明显的趋势是，特别债券将与成邦投资的债券挂钩。未来地方基建投资将更多依赖专项债券。
观察近年来地方政府债务的变化，2018年以来，地方政府专项债务余额保持20%以上的年增速，远超发债城投平台有息债务增速。财政部发布的最新数据显示，截至2022年9月末，全国地方政府债务余额34.71万亿，其中专项债务20.26万亿，较2021年末增长21.31%，反映出专项债券日益成为地方政府稳增长、扩投资的重要抓手。2022年11月，财政部已提前下达2023年部分新增专项债务限额，早于往年，便于地方政府根据额度储备项目。
图表7-5地方政府一般债务和专项债务
以及发行城市投资的有息债务余额和增长率
来源:wind，陕国投
第五名
现有债券规模将进一步压缩，城投一体化和市场化转型将成为主要发展方向。
在此轮严监管周期中，一方面，地方城投平台再融资受到严格限制，城投债发行难度加大；另一方面，城投债内部分化继续加剧，债券基金持有区域内优质城投债主体，弱势区域尾部城投债逐渐退出直接融资市场，现有城投债规模可能进一步压缩。着眼于主体层面，城投一体化和市场化转型成为监管趋严背景下城投平台的主要发展方向。
2018年以来，隐性债务监管趋严，城投平台融资受限。为了拓宽融资渠道，降低融资成本，城投整合动作频频。如2020年，扬州市将区级平台运河城投、市政建设企业江苏华建并入扬州城控，扬州城控主体级别由AA+提升至AAA；2021年，九江市成立市级核心平台九江国控，纳入九江成发集团。九江城发集团外部评级为AA+。本次整合后，九江国控外部评级达到AAA，有效降低了地方发债成本。
完全剥离政府融资职能的城投平台在市场化转型过程中的变化也值得关注。我们认为城投平台未来将继续承担部分地方重大项目建设，但资金余额更多来自预算，市场化融资部分不会突破当前监管的底线，典型类似于国家发改委新型城镇化主体、承担地方政府专项债务项目的部分平台。对于一些城镇化充分的地区，未来项目建设需求有限，城投平台将更多地转变为城市综合运营商的角色，以获得稳定的收入和现金流。同时，城投转型过程中也存在风险。转型后的城投平台以市场化方式承接业务，需要警惕转型发展中业务拓展和投资失败带来的负面舆论影响和流动性压力。
本文来自金融界。
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