雪球场外期权，雪球产品和雪球期权

南财理财通课题组丁金棉

南财理财通最新数据显示，截至2023年6月7日，今年以来全市场已发行净值型银行理财产品11988款。

从风险等级来看，产品风险等级主要集中在第二级(中低风险)。其中，ⅰ级(低风险)产品占比4.51%，ⅱ级(中低风险)产品占比85.25%，ⅲ级(中风险)产品占比8.16%，ⅳ级(中高风险)产品占比0.32%，ⅴ级(高风险)产品占比1.76%。

从投资性质来看，固收产品占比95.99%；混合型产品占2.21%；权益类产品占比0.43%；商品和金融衍生品占1.37%。可见，固定收益类产品仍然占据理财产品的主流。

注:收益/回撤=(年化收益率-现金产品7日平均年化收益率)/最大回撤；南财理财通数据显示，截至6月2日，近6月现金类产品平均年化收益率为2.3313%。

本文排名来自理财通自动实时排名。如果你对数据有任何疑问，请在文末联系你的助手进一步核实。

南财理财通数据显示，截至6月2日，在理财公司“固定收益+期权”公募业绩排名中，有5家理财公司跻身行业前十。上榜产品分别来自工银理财的“恒瑞指数挂钩固定收益”系列、交银理财的“稳享加挂钩”系列、平安理财的“享全球主要资产趋势”系列、殷新理财的“赢策略多资产”系列和招银理财的“赵睿全球动力”系列。

从业绩指数“净值增长率”来看，招银理财的“赵睿全球动力两年”、“赵睿全球动力14个月”、交银理财的“稳享加挂钩中证500，牛市年开2号私人银行”位列行业前三，这三只产品近6月净值分别增长3.22%、2.89%、1.88%。值得注意的是，与上一期榜单相比，本期“平安享加挂钩中证500看涨，一年内将开设2号私人银行专用”降至第三位空，结束了招银理财产品独霸榜单，夺得第二名的局面。

从业绩指数“回撤比”来看，“11月10A赵睿全球动力”表现最好，回撤比为9.10。

“雪球”场外期权报价走低，招银金融停止发行混合型“雪球”结构性产品。根据南财理财的数据，截至6月8日，招银金融已推出5款结构性产品。根据战略属性，这五种结构可以分为两大类:战略保本和非战略保本。其中，策略保本结构包括“二元看涨自动赎回”、“单向看涨鱼翅”、“多头看涨利差”；非战略性保本结构包括“指数增强”结构和“滚雪球”结构。

从产品的投资属性来看，“二元看涨自动赎回”、“单向看涨鱼翅”、“牛市价差”、“指数增强”等结构的产品都属于固定收益类；“雪球”结构性产品混合，对应的产品系列为“招选联动(私人银行优化)”。

据南财理财通大数据监测，招银理财自2022年12月发行“赵越联动(私人银行优选)系列7号混合理财计划”后，已停止发行该系列产品。到目前为止，这个系列还没有更新。与此同时，同样嵌入“雪球”期权、产品投资属性为衍生品的“招选联动”系列仍在持续发行。

(图:招行的结构性理财产品系列；来源:南财蔡丽通)

南财理财通课题组认为，上述现象可能与“滚雪球”式场外期权报价较低有关。

南财理财通数据显示，招银理财混合雪球产品内部风险评级为三级(中等风险)，75.1%的资金投资于固定收益类资产，24.9%的资金投资于挂钩中证500指数的雪球期权。从产品的内部风险评级和资产配置来看，该系列产品销售给风险承受能力不超过中等风险的客户。

在暂停之前，该系列已经发布了四款“踩雪球”产品，发布日期为2022年11月至12月。从合约要素来看，这四款产品持有的“雪球”期权的要素是相同的:挂钩标的均为中证500指数；投标价格均为“70%*目标开盘价”，投标价格均由“100%*目标开盘价”降为“89.5%*目标开盘价”；期权合同期限为2年，合同敲除观察频率为理财计划成立3个月以来每月一次。

如果期权的合约要素相同，期权的剔除收益率将相当。2022年11月至12月，这四款产品持有的“雪球”期权的敲除利率从年化14.80%降至10.88%，短短一个多月时间，敲除利率下降近400bps。随后，这四只产品的业绩基准中枢从4.92%降至3.95%。按照“雪球”期权24.9%的配置比例可以看出，产品的业绩比较基准中枢的下降完全是由“雪球”期权的利率下降引起的。

发行人在设计理财产品时，需要平衡产品的潜在风险和收益。当雪球期权价格较高时，管理人只能在组合中配置雪球期权的24.9%(不超过监管红线的25%)，使这类混合型雪球产品在保持“三级(中等风险)”的前提下，保持一定的报价优势；当雪球期权报价下行时，为了保持该类产品的报价优势，需要提高雪球期权的配置比例，一方面突破25%的监管红线，另一方面提高产品的风险评级，导致产品不能再销售给“中等风险”承受能力的客户。在不能超过配置比例的前提下，产品报价会随着“滚雪球”期权利率的下降而下行。此外，这类“滚雪球”式产品的计划封闭运作期为两年，使得这类产品在保持风险水平不变的情况下，收益性和流动性失去了相对于竞品的优势。因此，课题组认为，招银金融停止发行混合型“滚雪球”产品，增加发行衍生型“滚雪球”产品，与上述因素有关。

之所以挂钩中证500指数的“滚雪球”期权报价有所下降，主要是因为中证500指数的隐含波动率自去年以来持续下降。数据显示，自2022年Q1以来，中证500指数隐含波动率从近30%下降至20%以下，隐波大幅减少导致与中证500挂钩的证券交易席位“滚雪球”式报价减少。