记者|袁
编辑|陈飞亚
最近家家悦(603708。SH)公布6亿元定增方案。此次增持将由公司控股股东全额认购，认购价格为10.49元/股，较当前股价折价20%。
家家悦自2016年上市以来，加速了张之路的异地扩张，但并不顺利。公司资产模式越来越重，负债率高，补充流动资金成为本次定增的主要目的。据披露，募集资金中的3亿元将用于商场建设，另有3亿元用于偿还银行贷款。
在不到两年的时间里，家家悦的股价从最高的48.2元/股跌至如今的13.13元/股，跌幅高达70%。大股东“托股价”的行为并没有引起太多市场关注。自定增方案发布以来，家家悦股价仅上涨2.96%。
为什么市场不认可这种涨幅？被“下跪”的家家悦还有投资价值吗？
异地扩张的成本
2017年以后，家家悦加快了异地扩张的步伐，后果就是资产模式越来越重。
为了在异地立足，家家悦选择收购当地连锁超市品牌，开拓当地市场。2018年，家家悦斥资6.7亿元收购青岛微客商业连锁有限公司，成功将业务范围推向青岛市场；2019年，家家悦又进行了三次并购，总耗资2.6亿元，其中福悦祥连锁超市将业务拓展至张家口；2021年，家家悦在疫情盈利恢复之前，发起了两次并购，总支出4.3亿元。其中3.7亿元用于购买内蒙古乐维惠连锁超市，6，000万元用于购买张家口福悦祥超市少数股东权益。最近四年，家家悦在并购上花了13亿多。
梳理以上几起并购，不难发现都是以异地并购为主。但收购只是远程运营的第一步，供应链才是超市业态的生命线和核心竞争力。
为了给异地经营的门店搭建仓储物流等供应链体系，家家悦需要大量的资金投入。2018年后，家家悦加强了供应链体系的建设。当年公司在建项目增至2.23亿元，主要用于烟台物流园和莱芜物流园建设。2019年和2020年，公司在建项目分别新增张家口综合产业园、淮北综合产业园和乳山购物广场。
如果有充分的理由构建供应链体系，那么新建的两个购物广场项目就有“夹带私货”的嫌疑。家家悦已在乳山购物广场投资近6000万元，杨婷购物广场计划投资约2亿元。家家悦的资产负债率从2018年的60%攀升至如今的80%。购物广场不是公司的主要商业业态。值得一提的是，为了筹备上述建设项目，家家悦的土地使用权在近两年快速增长。无形资产从2017年的1.04亿元增加到2021年前三季度的4.64亿元。
规模效应不及预期。
对于超市来说，本地发展到了天花板，需要寻求异地扩张，这是可以理解的。但家家悦的问题在于，其异地经营增加的收入无法覆盖现阶段产生的固定资产成本。
固定资产周转率的下降就是证明。2017年，家家悦固定资产总额为11.99亿元，到2021年第三季度已经达到30.43亿元。同时，公司还分别增加在建工程和无形资产2.1亿元和3.6亿元。因为异地扩张带来的收入增长远不能覆盖固定资产的增长，家家悦的固定资产周转率从2017年的9.82下降到2021年第三季度的4.58。相比之下，永辉超市的固定资产周转率(601933。SH)2021年第三季度为13.57倍。
家家悦的异地经营并没有产生足够的规模效应来抵消新供应链的成本。而同样是全国经营的永辉超市，并没有遇到这样的情况。原因是家家悦和永辉超市的开业策略不同。
永辉超市以大店为主，家家悦以中小型超市为主。到2021年上半年，家家悦拥有942家直营连锁店，仅比同期的永辉超市少84家。永辉超市平均单店面积7000多平米，而家家悦的大型大卖场门店不足3000平米，综合超市门店也不过700多平米。这样看来，永辉超市的收入规模远高于家家悦。所以可以更好的分摊永辉超市的供应链成本。
家家悦的地板效果达到1300元/平方米，而永辉超市在1000元/平方米左右。平效率比永辉超市高，也能反映家家悦的营收规模，或者说开店密度还是有提高的空间。值得一提的是，家家悦在山东已经开始尝试加盟模式，希望加快开店速度。
此外，家家悦还处于全国布局的初级阶段，永辉超市已经实现了全国29个省市的布局。家家悦管理层目前主要集中在山东、河北、内蒙古、皖北、苏北、北京等重点发展区域。这些地方在地理上并不相连，不利于供应链发挥最大效应。
新格式攻击
大规模地做，是家家悦现存问题的“解药”，但要做到并不容易，因为新的业态出现了，对传统超市造成了冲击。
阿里旗下的盒马鲜生、美团兴起的社区团购等新业态，通过线上下单、线下配送的方式分流了传统超市的流量。
线上生鲜代购之所以受欢迎，是因为这种模式更适合年轻人快节奏的生活方式。互联网巨头可以快速加入生鲜电商领域。一是在物流配送和供应链方面有其先天优势；二是资金实力雄厚。丁咚买菜等生鲜电商通过“烧钱”吸引消费者，培养消费习惯，对薄利的传统超市行业是致命的打击。
面对互联网巨头的加入，传统超市必须接受挑战。永辉超市的“永辉生活”APP已覆盖995家门店，2021年上半年销售额36.8亿元。不过，永辉超市并未透露线上业务的具体盈利情况。家家悦也在2021年半年报中披露，正在打造2.5小时配送圈。这将进一步增加公司对物流和供应链系统的投资。
在异地扩张的过程中，家家悦遭遇了新的业态夹击，可谓“天气恶劣”，2020年和2021年前三季度净利润分别下滑6.5%和50.6%。目前来看，这两个影响业绩的因素并没有扭转趋势，但此次定增仍在加大固定资产投资，市场对佳悦未来增长信心不足是合理的。
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原文地址"财说 | 股价“膝盖斩”的家家悦大股东带头抄底，市场依然不认可的原因是什么？"：http://www.guoyinggangguan.com/xedk/212453.html。
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