夹层贷款与抵押贷款（夹层贷款和过桥贷款）

揭秘黑石、橡树等巨头的不良资产赚钱术，下面是武汉道磊说房给大家的分享，一起来看看。

夹层贷款与抵押贷款

导读：

一文了解黑石、橡树、KKR、战神、凯雷、阿波罗等国际另类投资机构巨头的不良资产投资经验。

国际另类投资机构不良资产投资经验研究

国际另类投资机构对金融市场和实体经济的影响力不断增强，并形成了较为成熟的不良资产投资运作模式。国际另类投资机构更多强调资产持有人风险防范的前瞻性及市场效率，不断丰富不良资产业务手段和投资范围，充分重视房地产业务及债权投资模式，有效把控行业发展及经济周期，积极实施多元化和全球化以实现价值创造，持续加强长期价值导向及专业能力建设。金融资产管理公司需加快业务转型，培养核心竞争优势；注重债权投资模式，形成完整有效的组合投资策略；专注优势行业领域，有效提升化解金融风险能力；拓宽中长期资金来源，提升资产运营效率，实现不良资产业务高质量发展。

一、国际另类投资机构发展概况

（一）国际另类投资机构的发展现状

国际著名另类投资机构多成立于20世纪晚期，经历过多次经济、金融危机的洗礼，由处于边缘地位的“另类”机构，逐步发展成为向有需求的企业提供媲美股票市场和银行信贷市场的多元化金融服务的重要金融机构。这些另类投资机构对金融市场和实体经济的影响力不断增强，成为全球经济不容忽视的力量。随着国际另类投资机构自身规模的不断壮大，各机构形成了较为成熟的不良资产投资运作模式，值得借鉴。

表 1 国际重要另类投资机构发展概况

总体来看，2017年国际另类投资机构管理资产规模及利润增长迅速，收益水平普遍较高；资产管理规模在过去5年普遍增长较快，美国另类投资机构利润水平普遍下降，欧洲另类投资机构利润水平快速提升，另类投资机构市场竞争趋于激烈；各另类投资机构业务范围各有侧重，发展势头良好。

（二）国际另类投资机构不良资产相关业务的发展

国际另类投资机构以不良资产业务为主的并不多，但在其发展和壮大过程中，无论是主动进入不良资产领域追求高收益，还是由于经济金融危机被动投资不良资产，国际另类投资机构的成长或多或少都得益于不良资产业务的开展，而不仅限于不良资产投资。

第一，另类投资机构通常在经济金融危机中进入不良资产领域。

黑石集团的不良资产业务起步于 20 世纪 80 年代末 90 年代初的储贷危机，突破于酒店经营行业。黑石集团以低价收购第一汽车旅馆公司的特许经营权，并建立了酒店特许经营系统公司。该项目是黑石集团进入不良资产投资领域的第一次尝试，也是黑石获得高额回报的投资项目之一。经过 30 余年的发展，黑石集团形成了综合化、特色化的不良资产业务模式，在房地产及酒店管理等领域发挥着出色的资产运作能力。

凯雷集团的不良资产业务起源于 2008 年次贷危机。凯雷集团建立了一只 13. 5 亿美元的基金用于投资各类受次贷危机冲击形成的不良资产。此后，凯雷集团将不良资产相关业务通过其先进的全球化网络加以拓展。橡树资本第一笔不良资产投资暨第一次明显扩张发生在 20 世纪 90 年代末。趁着美国互联网泡沫破裂之机，橡树资本大力发展夹层融资、亚洲股权投资、欧美市场优先级贷款等策略。随后，在每次金融危机前后都进行了大量不良资产投资，不断拓展不良资产业务规模。

第二，以不良资产投资起家的另类投资机构不断拓展不良资产相关业务。

阿波罗从开拓不良资产业务起步。储贷危机中倒闭的金融机构及其不良资产为阿波罗以不良资产投资为切入点创造了市场条件。阿波罗凭借不良债权控制型收购策略和不良资产核心专长，确定了在不良资产业务以及另类资产管理行业的领先地位。 KKR 自建立初期便以杠杆收购运营困难的企业为其核心业务，后将“LBO+MBO”模式继续发扬光大，并在 20 世纪 90 年代借助垃圾债等工具进一步发展。

第三，另类投资机构并不过于强调不良资产业务属性。

黑石集团、橡树资本的不良资产投资主要集中在特定基金之中，并对不同类别的不良资产加以区分；而阿波罗、战神、凯雷集团、KKR则很少有单纯投资不良资产的基金，往往将不良资产投资融合在区域投资基金之中，或在某些投资领域（基础建设投资、房地产、能源、医疗等）与正常资产进行策略组合。

表 2 国际重要另类投资机构不良资产投资基金概况

国际另类投资机构在不良资产投资领域的发展更多强调的是专业运作能力而非业务属性，信贷、债权、股权等多种投资方式可组合运用到多个领域，其本质是形成特定领域的交易策略。不良资产业务涉及的范围也不仅仅是传统不良资产，更多强调资产持有人风险防范的前瞻性及市场效率，众多与不良资产组合在一起的正常资产、困境机构的正常资产或者正常机构的非核心资产都是国际另类投资机构的重要投资标的，其投资的核心价值在于重组整合资源以创造价值。

二、国际另类投资机构不良资产投资经验

（一）不良资产业务手段逐渐丰富，投资范围不断扩大

国际另类投资机构通过在不良资产领域深入而广泛的介入，不断拓展不良资产的内涵和外延，不断开发不良资产投资的方式方法，进而实现深入企业资产负债表各个方面、横跨企业资本结构各个层面的资产多元化配置，创造和提升企业价值。

第一，从单一收购业务发展为多元化服务方案，不断丰富不良资产业务手段。

黑石集团从最开始的银行不良贷款收购逐渐扩大到杠杆收购企业资产，再到不良证券投资，并在 2003 年进入不良债权领域。黑石集团在不良房地产领域的投资融合了夹层债权投资、资本重组、遗留债权投资、上市股权及债券投资、优先股投资、救援融资，以及抵押贷款收购，并设立房地产特殊机遇投资基金在公开市场和私人市场进行全球范围的非控制型债权收购和股权投资。黑石集团于 2008 年收购了擅长杠杆信贷业务的GSO资本公司，并将不良证券对冲基金整合到该平台，建立了黑石GSO，成为全球最大的另类信贷平台之一。产品包括夹层基金、不良资产基金、多策略信贷对冲基金、贷款抵押证券（CLOs）和其他为客户量身定制的产品，向需要流动性或资产负债表需要重组的企业提供救援融资，收购陷入困境的企业资产和因市场错配被错误定价的正常债权。

KKR从最初的杠杆收购业务，逐渐拓展能够提升企业价值的私募股权投资业务，并发展了杠杆信贷、定制对冲基金解决方案、长 / 短期股权投资、另类信贷、高级担保债权、长/短期信用贷款、可转债、结构化基金等公开市场业务及各种复杂的融资服务。同时，KKR也从银行等金融机构收购不良资产，包括高收益债、不良抵押贷款、破产企业债权及濒临破产的企业股权等。

第二，把握特定不良资产市场核心优势，拓展互为补充的不良资产投资范围。

阿波罗成立之初，主要采取不良债权控制型收购策略收购企业不良证券，通过破产重组和其他重组措施对企业实施控制。随后，阿波罗在不良资产投资领域开发了多种策略。首先是主辅剥离型传统并购，阿波罗寻求大企业、大机构非核心业务剥离机会进行并购投资。其次是公司合伙并购，阿波罗关注那些为完成收购、拓展产品线、回购股票或偿还债务而需要财务伙伴的企业，寻求机会进行非控制型投资。

再次，阿波罗将投资领域拓展到银行不良贷款，主要投资于欧洲商业和住宅的正常和不良贷款以及消费信用贷款。最后，阿波罗拓展机会信贷领域，专注于缺乏流动性的信贷投资策略，包括正常贷款、高级信贷、高收益债券、夹层融资、DIP融资、过桥贷款和其他债权投资。同时，阿波罗的三大业务板块均涉及不良资产领域，并将传统收购与不良资产收购相结合，全面提升资产组合价值。

橡树资本的不良资产业务扎根于信用市场，主要投资于高收益债券和可转换债券，并平均占据美国高收益债1/3的市场份额。在此基础上，橡树资本逐渐发展了一系列相互补充的策略体系，包括不良债权策略、企业债权策略、控制型投资策略、可转换证券策略、房地产策略以及特殊机遇投资等。

其中，不良债权策略既包括运用杠杆贷款、债权投资、股权投资、证券收购、直接收购等方式以三年期为主的不良机遇策略，也包括利用杠杆、做空和衍生品等手段，更积极、更短期的价值机遇策略。企业债权策略主要针对遭遇暂时困难而降级、但仍具有发展潜力的企业开展债权投资；手段包括防御型高收益债投资、优先级贷款、夹层融资、贷款抵押证券投资等。控制型投资以控制为目的投资不良资产，包括为问题或受压企业提供融资，购买不良证券并伺机进行债转股等。不良资产业务手段的逐渐丰富和投资范围的不断扩大是不良资产行业规模效益产生的必然要求，也是为企业提供综合性金融服务和一站式解决方案的重要前提。

（二）房地产是另类投资机构的重要投资领域

房地产的金融属性及其在国民经济中的重要地位决定其成为国际另类投资机构的重要投资领域。很多另类投资机构设立房地产板块，并投入大量精力进行房地产投资；另一些另类投资机构虽没有将重心放在房地产领域，但也较为关注房地产市场，挑选合适进入时机，把握房地产领域投资机会。

第一，黑石集团、橡树资本率先设立房地产板块，投入大量精力进行房地产投资。

20世纪80年代末，美国政府组建了重组信托公司（RTC）来应对房地产泡沫的破灭。黑石集团也于1991年组建了房地产部门，募集房地产投资基金，从重组信托公司收购不良房地产。早期，黑石房地产投资多采取“买入—修复—卖出”的策略，专注于以低于重置成本的价格收购优质资产，通过加强管理和投入资金，解决资本结构、运营等问题，改善资产质量之后利用市场上升周期择机出售，持有年限超过三年，并经历了从收购个别写字楼向收购整个房地产公司的转型。

2008年，黑石建立房地产债权策略（BlackstoneRealEstateDebtStrategies,BREDs），将业务重心放在商业房地产抵押贷款之上，为客户提供夹层融资、高级贷款、流动性支持，设有高收益的优质房地产债权基金、流动房地产债权基金、抵押信托以及房地产投资信托基金。2013年，黑石推出财产合伙人计划（BlackstonePropertyPartners，BPP），投资于欧美及亚洲主要市场的大幅稳定资产，包括办公地产、公寓、工业地产及零售资产。BPP不仅关注于当期租赁收入还注重资产的长期升值空间。2017年，黑石推出房地产收入信托基金（BlackstoneRealEstateIncomeTrust，BREIT），即非交易所交易的房地产投资信托基金（REIT），专注于美国市场的稳定收益型商业地产。

1994年，橡树资本建立房地产策略。该策略起源于不良债权投资中抵押房地产的价值挖掘机会，细分为房地产机遇、房地产信贷及房地产收益三种子策略。房地产机遇策略多与不良债权策略协同运作，投资多元化程度较高，既包括直接购买房地产资产，也包括对拥有大量房地产资产，且被资本市场低估，但其发展前景良好的房地产企业进行投资，同时还包括与一些为商业和住宅提供担保服务的第三方机构合作，收购和管理不良贷款等。2012年，橡树资本获得美国财政部授权，建立房地产信贷策略专门投资商业地产抵押贷款支持证券，提供商业及住宅按揭贷款、夹层贷款和公司信贷。2016年，橡树资本建立房地产收益策略，旨在提供稳定的风险调整后收益，主要投资于具有长期增值潜力的高质量房地产。

第二，阿波罗、战神、ICG适时成立房地产平台，积极把握房地产市场机会。

阿波罗在2007年全球金融危机中拓展了房地产业务。为把握房地产领域的债权投资机会，阿波罗大量募集基金，与银行合作开展房地产信贷融资业务，增强在房地产领域的投资能力。同时，阿波罗将房地产业务与其私募股权投资协同运作，利用私募股权投资中房地产资产组合、房地产运营平台及房地产公司的收购和重组机会，广泛开展针对商业房地产及住宅的债权和股权投资。

战神以其信贷业务为基础，于2012年搭建了房地产业务平台，主要管理房地产投资信托基金和对中端商业地产进行信贷投资。随后衍生出并购、重整、重组等事件驱动型融资业务和增值服务，投资标的包括高级贷款、次级债、过桥贷款、商业房地产优先股以及一些夹层融资产品。ICG在英国房地产市场发展的上升阶段加入房地产行业，把握高级债券、整体贷款以及夹层贷款的投资机会，致力于为得不到银行贷款或苦于银行贷款审批流程冗长的房地产客户提供融资服务。

第三，凯雷集团拥有多只房地产基金，积极布局房地产行业。

凯雷集团拥有11只房地产基金，在亚洲、欧洲和美国寻找房地产投资机会。在欧美地区，重点收购单个物业并寻求该物业的再定位和再开发，以提升物业价值，而在亚洲的主要投资模式为非控制型股权投资。截至2017年底，凯雷在全球397个城市投资了850个房地产项目。此外，更多的国际另类投资机构开始布局房地产市场。KKR的房地产业务平台于2011年投入运行，业务主要集中在美国及西欧，关注来自房地产领域的各种商业机遇，包括股权、债权和特殊机遇投资，并自持部分房地产资产。

表 3 国际另类投资机构房地产投资情况概况

国际另类投资机构在房地产领域的投资比例各不相同，但房地产投资策略多以债权投资或信贷为主，配合以股权投资及自持运营。大多数国际著名另类投资机构在2017年房地产领域管理规模平稳向好，经济收益显著提高。

（三）重视债权投资模式，大力发展信贷业务

国际另类投资机构在发展壮大的过程中，尤其在屡次经历危机之后，逐步将重心从能够获得超额收益的股权收购模式转移到以固定收益为主、风险可控的债权投资，但各另类投资机构的信贷业务发展策略不尽相同。

第一，黑石集团逐渐扩大信贷业务规模，抗风险能力得到有效提升。黑石集团通过收购GSO，在2008年金融危机期间及之后大力拓展另类信贷业务，帮助许多信誉良好、在信贷市场动荡时期难以获得银行信贷的企业走出困境，同时有效提升了自身的抗风险能力。2017年，黑石集团再一次通过收购嘉实基金的方式将信贷业务扩大。

第二，KKR多采用高杠杆运行模式，快速提升标的企业运营能力。KKR利用其杠杆收购优势创新发展了杠杆信贷策略，主要投资于杠杆贷款、高收益债以及二者的结合体。杠杆信贷策略理想的交易结构是10%~20%的股权融资加80%~90%的债务融资。高杠杆债务融资使投资者能以少量资本获得巨大收益，使管理层能够购买多数股权，同时，偿债压力迫使管理层通过各种途径改善运营，提高绩效，重视现金流。一般情况下，收购后的前3年，特别是那些期限短的优先级债务，具有严格的定期偿还条款，经常迫使管理层在降低成本的同时出售资产。截至2017年底，KKR杠杆信贷策略共管理资金248亿美元。

第三，橡树资本具有较强的风险意识，重视保守、稳健的固定收益模式。橡树资本以债权投资为主，股权投资通常具有附属性。橡树资本所有的封闭基金中，基金数量最多、规模最大的是不良债权策略系列基金，且在不良债权投资中，往往以房地产作为抵押物。同时，橡树资本一直保持着固定收益投资独有的保守、稳健风格，强调根据风险计算回报，相对于收益最大化，更关注避免和降低损失。

第四，战神、ICG以固定收益类业务作为核心优势，稳固市场地位。战神由信贷业务起家，自成立以来一直开展非投资级可交易企业信贷市场业务，通过战略性配置杠杆贷款和高收益债券进行投资。同时，战神大量开展直接贷款业务，除了一级市场投资，也在二级市场收购高级担保贷款、夹层债权及信贷组合。ICG在企业投资板块的主要市场目标是欠缺银行融资及公共信贷的中间市场定制化需求。ICG专注于为这些企业提供夹层融资和其他信贷服务，用于并购重组、再融资或增加资本金，同时，ICG还专注于一、二级资本市场上企业债权的投资。ICG的核心竞争力在于对特定市场的深入了解、持久稳定的合作关系、强大的数据库、专业技术人员、资金来源的稳定性以及交易方式的灵活性。

第五，阿波罗创新发展债权投资模式，拓展信贷市场业务。自2003年开始，阿波罗开始围绕其私募股权投资开展信贷和资本市场业务。2007年后，阿波罗把握全球金融危机中的信贷和资本市场机会，加快产品开发，不断推出信贷与资本市场基金投资工具，拓展不良债权、不良贷款以及商业抵押担保证券（CMBs）等领域的业务。

首先，阿波罗开拓了DIP融资业务，即债务人主导型公司重整，通过收购申请破产公司债务，控制公司经营权；其次，以夹层融资和优先级担保贷款形式向中型公司提供贷款；再次，发展永续债投资，通过企业发展公司的形式设立基金并公开上市，在每年支付收益之后，永久性保留原始资本。同时，更多的国际另类投资机构已认识到信贷业务的重要性，并布局信贷市场。凯雷集团于2018年初将原来的“全球市场策略”板块更名为“全球信贷”板块，开始全力拓展包括结构性信贷、直接借贷、机会信贷、能源信贷及困境信贷在内的全球信贷业务，预计在2019年真正建立全球化的超级信贷平台。信贷资产在国际另类投资机构总资产中通常占有最大份额，且其资产规模持续大幅扩张，已成为多数国际另类投资机构的最重要业务。但各另类投资机构的信贷资产收益率差别较大，投资风险不容忽视。

表 4 国际另类投资机构信贷投资概况

四）注重行业研究，把控经济周期

另类投资机构的发展壮大多伴随着金融经济危机及行业周期，专业的行业研究能力及对经济、行业周期的准确把控使另类机构获得了更多的优质资源与价值提升空间。

第一，依靠专业能力培育核心竞争优势。阿波罗专注于9大核心行业，规避竞争激烈的投资领域，寻找特殊机遇，在不良资产业务领域不断培育和积累核心专长，树立了业界“点石成金”的品牌，并以此拓展业务。凯雷集团坚持投资最熟悉的11个核心行业，对行业的专注研究使其能够站在趋势前沿，独树一帜，更好地创造价值。

第二，根据经济和市场形势变化不断调整发展战略。黑石集团依靠顺周期的杠杆收购业务和逆周期的不良资产收购及信贷业务不断扩张规模。尤其在2008年之后，将大量精力放在以信贷为主的不良资产投资上面，把握经济周期对市场的影响，立于不败之地。阿波罗为快速适应不断变化的市场环境，在危机时期以不良资产控制型收购奠定行业地位之后，根据经济周期波动和经济形势变化调整业务策略，将传统并购与不良债权控制型收购相结合，在不同经济周期阶段寻求投资机会。经济下行和危机时期拓展不良资产业务，经济上行时期开展传统并购业务以及其他业务。

第三，把控行业周期，坚持逆向投资理念。在储贷危机中成立的阿波罗，以低价收购不良证券和企业为切入点，坚持逆向投资的理念，培育了不良资产领域核心专长，不仅成功穿越三次经济周期，而且在全球金融危机中实现了跨越式发展。橡树资本特别善于捕捉经济下行时的逆周期投资机会。无论是2000年前后的美国互联网泡沫危机，2007年美国次贷危机，还是2011年欧债危机，橡树资本均能敏锐捕捉到经济下行、周期开启、系统性金融风险暴露时市场错配和不良资产增加的业务先机，借势推动不良资产业务跨上新的台阶。

第四，当自身研究能力有限时，借助外部力量，强化行业研究能力。3i集团在项目执行能力、风险管控能力和投后管理能力方面都有较好的建树，但其自身行业研究能力有限，导致其项目发现能力及增值服务能力较低。为此，3i集团实行“人脉计划”，招募拥有丰富行业工作经验及资源网络的专家，为3i集团推荐优秀的投资项目，并提供咨询顾问服务。

（五）利用多元化和全球化实现价值创造，抵御经济危机

另类投资机构均构建了多板块协同的多元化业务平台，同时，拓展其全球业务，实现资产的全球化配置，不但拓展了业务发展的空间，也在经济周期中起到平滑缓释效应，有效抵御金融经济危机的侵袭。

第一，依靠多元化平台和全球网络协同作用实现价值创造。2007年全球金融危机爆发后，阿波罗把握投资机会，在信贷领域进行控制型不良债权投资、并购投资、杠杆贷款组合投资、夹层融资、非控制型不良贷款和不良债权投资等；开展房地产业务；积极拓展欧洲市场。阿波罗确定并成功实施了拓展全球一体化投资平台广度和深度、满足不断增长的对综合另类投资解决方案需求的发展战略，在金融危机中实现了跨越式发展。凯雷集团拥有国际另类投资机构中覆盖最广泛的全球网络，运营机构遍及六大洲21个国家，其中包括9个新兴市场国家。凯雷集团在私募股权、房地产、信贷和对冲基金等投资领域及金融咨询服务活动中实现了深度的互补效应。同时，四大板块均在全球范围内开展业务，并通过协同管理，更好地在经济周期的各个阶段寻找和把握投资机会。

第二，利用多元化互补和全球化布局抵御经济危机。KKR为抵御2008年金融危机，采取了业务多元化、资金来源多元化和全面进军亚太等新兴市场的方式，改变了过度依赖大型杠杆收购的旧模式，成功实现利润平滑、减轻了经济危机的不利影响。3i集团在行业以及地域上进行分散化和多元化的投资，降低投资组合的系统性风险。金融危机后，3i加大了基础设施和固定收益领域的投资，力求做到在扩张过程中保持稳定发展。

第三，通过数据库等形式注重集团信息系统的建立和共享。凯雷集团通过建立投资组合公司数据库，获得实时有效数据，并将专业数据分析纳入估值、投资、运营和退出决策过程，成为其价值创造的重要支柱。

（六）以长期价值为导向，注重客户价值创造

国际另类投资机构多以长期价值增长为投资导向，注重与客户、其他金融机构、被并购企业的长期有益合作，致力于实现双赢及可持续发展。

第一，多数另类投资机构坚持长期价值导向，致力于为企业和投资者提供最佳长期投资回报。黑石集团注重客户关系维系，成立之初便树立了善意收购、谨慎投资的理念，注重与行业龙头企业建立长期的合作关系，坚持长期价值导向，致力于为企业和投资者提供最佳长期投资回报。阿波罗致力于为投资者提供长期风险修正后的高收益，大部分基金的投资期限在7年以上，以保证投资者能够获得跨越经济周期的可观收益。同样，战神72%的基金投资期限在3年及以上，42%的基金投资期限在7年及以上。KKR曾以恶意杠杆收购著称，但其运作比较成功的项目，都对合作的管理层保持了很好的耐心。在新的市场环境下，KKR开始追求长期目标。截至2017年底，KKR管理下77%的项目运作周期都在8年及以上，提倡用时间换取回报，并为追加投资和寻求最佳退出时点提供了可能。

第二，黑石集团注重与其他金融机构的长期合作关系，实现共赢。黑石集团与商业银行、投资银行及其他金融机构保持着长期合作关系，不仅可以借此发现和获得投资机会，而且可以获得更加优惠的融资条件和期限，有助于建立稳固的资本结构，抵御经济周期的冲击。

第三，凯雷集团尊崇合作伙伴关系并保持被并购企业独立性，致力于实现可持续发展。凯雷集团致力于保持被并购企业管理及运营的独立性，使其在享用凯雷集团网络提供的全部资源及经验的同时得以实现品牌延续。凯雷集团认为只有明智、负责任的投资才能创造恒久的价值，并将环境问题、公共健康、安全和社会问题加入自身的考量体系，崇尚可持续发展理念。

（七）注重专业能力建设，强化核心竞争优势

国际著名另类投资机构能够长久屹立不倒并不断壮大的原因，除了市场机遇更多是因为其专业化运作能力。对于市场周期、行业特征的把握和投资标的的深入了解，不仅使这些另类投资机构获得自身的核心竞争力，成为标准的缔造者，同时也对特定行业的发展产生了积极的外溢效果。

第一，KKR不断强化自身特色，成为行业标准的缔造者。20世纪70年代末，KKR募集了一只3500万美元的私募股权基金，2%的管理费和20%的分成制度从这只基金开始，并成为了整个行业的标准。KKR也是管理层杠杆收购的模式制定者，以其严谨的“LBO+MBO”操作程序影响着整个杠杆收购市场。

第二，橡树资本运用专业判断能力，获得超额收益。橡树资本的目标是卓越投资，这意味着橡树资本需要在市场失去效率时进入并规避与投资收益相称的风险。橡树资本会在证券或公司低于其内在价值时买入并在其实现价值或达到公允价值时卖出。为达到这个目的，橡树资本需要运用专业能力把握进入及退出的时点。同时，橡树资本重视自下而上的微观基础研究，关注企业及其证券本身的价值，建立“知识优势”，为不同偏好的客户提供个性化服务。

第三，黑石集团、3i的专业化运作能力产生了积极的外溢效果。黑石集团的研究能力及管理经验使其在并购重组领域得到了长足发展。同时，黑石集团的专业经验还产生了良好的外溢效果，通过在金融危机时期开展管理与咨询服务，黑石帮助其他企业开展并购重组活动，自身也获得了大量收入，平稳度过经济危机。3i集团在基础设施方面具有极强的投资及运营管理能力，因此，利用自己的专家库和网络资源为所投项目公司的投融资决策提供顾问咨询服务，提高项目公司管理层的素质和水平。

三、对中国不良资产市场发展的启示

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（一）加快业务转型，适应市场化竞争环境

国际另类投资机构经过长期市场化发展，历经多次金融经济危机，面对周期性很强的不良资产业务，在其业务模式和可持续发展方面积累了丰富经验。我国的不良资产市场更加多样化、多元化，且具有鲜明的中国特色。随着中国不良资产市场逐渐进入充分竞争阶段，不良资产业务也需要随之转型，金融资产管理公司需要充分发挥专业优势，坚持服务实体经济和化解金融风险导向，借鉴国际另类机构经验和做法，不断拓展不良资产内涵和外延，加快转型发展，进一步提高技术含量，培育核心竞争优势，提高效率，做精专业，创造价值。

（二）注重不良债权投资模式，推动重大风险防范化解

以固定收益为主的债权投资模式在国际另类投资机构业务中占有非常重要的地位。债权投资风险较小且现金回收能力较强，也为另类投资机构可持续发展和其他业务协同发展提供了充分条件。随着我国“三大攻坚战”的持续推进，应当更加注重发挥债权在化解金融风险中的作用。相对于债转股等股权经营，不良债权投资周期较短，利益相关方更容易达成一致，风险权重低，金融资产管理公司在既有资本规模下的投资能力更强。在不良债权投资中，可以与其他资产进行组合投资、联合运作，形成完整有效的组合投资策略，以便更好地帮助企业解决杠杆率过高和其他经营问题，促进陷入困境企业再生，同时有效处置僵尸企业。

（三）专注优势行业领域，化解行业发展危机

国际另类投资机构往往有自己擅长的行业领域，持之以恒，深入研究，在某些领域拥有重要的市场地位和较高的市场份额。房地产行业关系到国民经济的健康发展，既是导致金融危机的重要原因，也是化解危机的重要因素，从而成为众多国际另类投资机构的重要业务领域。在行业充分竞争的情况下，金融资产管理公司需要走专业化、投行化发展道路。其中，深耕行业是有效实现高质量发展的重要手段。金融资产管理公司可以聚焦能源、化工、建材等传统行业，以及大消费、大健康、大环保、高端装备等转型升级产业，同时注重发挥处置烂尾楼能力强、抵押物多的优势，为盘活存量资产，优化资源配置，提升经济运营效率，实现高质量发展做出新的贡献。

（四）丰富资金来源，促进高质量发展

国际另类投资机构的资金来源多以基金形式体现，拥有众多以区域、行业、投资标的或运营模式为主要投资内容的基金，广纳社会资本，丰富资金来源，并以管理资产规模作为自身发展情况的重要衡量指标。我国金融资产管理公司不良资产市场投资的资金来源主要为同业借款和自有资金，与不良资产的投资周期存在错配现象，影响了化解金融风险和服务实体经济的能力。根据我国国情，建议积极争取有关部门支持发行长期债券，扩大开展资产证券化业务，并探索基金运营模式，获得持续、稳定的资金来源，实现轻资产高效运营，促进不良资产业务的高质量发展。

夹层贷款和过桥贷款

本文我们回顾AMC成立以来如何参与金融风险化解处置，并判断当前AMC可能如何参与风险化解处置。

观点聚焦

我们首先回顾1999年四大AMC成立时的金融风险处置方案。90年代初，四大行不良高企，在内部经营和外部巴塞尔协议的压力下，国家开始考虑对其坏账剥离并注资。坏账剥离方面，国家于1999年成立了四大AMC，吸收四大行的坏账，AMC资金来自于财政部注资、向四大行发行金融债、人民银行再贷款，未来的还款资金来自于AMC不良处置收益及公司分红等。通过观察我们发现，2000年前后的四大行风险处置方案在不影响金融系统运作的情况下实现了资本缺口的弥补和持续经营，处置资金既来自于当期的现金，也来自于未来的债务偿还，而未来的债务能否完成偿付还看出险金融机构在改革之后的经营情况以及AMC的不良处置能力。

商业化转型后的四大AMC致力于提升不良处置能力。2006年四大AMC基本完成政策性任务，开始探索商业化转型，信达和华融分别于2013年和2015年实现港股上市。商业化转型之后的AMC主营业务包括不良资产经营、资产管理和投资、金融服务三大板块，AMC通过收购金融牌照扩大经营范围，以期产生业务协同，提升不良处置能力和公司盈利能力，而部分AMC的激进扩张滋生了风险。2018年，随着中国经济增长由高速向高质量转型等原因，四大AMC坏账生成暴露、盈利能力走弱、资产规模基本停止增长，困境之下四大AMC探索不良主业升级，包括新业务领域（国企改革、违约债券收购、大型实体企业纾困等）和新业务模式（兼并重组、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等），但大规模落地仍需等待。

当前AMC参与风险化解聚焦模式升级。2022年以来监管出台多项政策，鼓励AMC积极参与问题房企并购重组、中小金融机构改革化险等重点领域风险化解工作，但62号文^{1中也明确禁止了AMC直接出资持有风险金融机构股权，而是鼓励其通过提供市场化估值定价、方案设计、顾问咨询等技术支持参与地方中小金融机构改革化险工作。考虑到AMC当前面临的资本、资金及风险偏好约束，我们认为此轮风险化解中，AMC可能聚焦模式升级，或更倾向于以轻资产模式参与，即作为专业服务方协助制定落实重组方案、调动政府及不良产业链上下游资源，联合产业投资人进行纾困盘活。本部分中我们也梳理了今年3月以来国有及地方AMC参与地产风险化解的公开项目，已披露合作计划的项目纾困资金规模约350亿元；此外我们持续关注长城AMC年报延期披露对四大AMC融资带来的影响。}

风险

资产质量压力超预期。

正文

四大AMC成立之初的风险处置方案

90年代末，四大行不良高企，国家开始考虑坏帐剥离与注资

80年代至90年代初，四大行作为国家专业银行，承担部分政策性职能，国家充分发挥银行的杠杆作用，扩大信贷投放，推动经济快速增长。四大行贷款CAGR约18%，名义GDP CAGR约21%。与此同时，贷款规模扩张也导致了90年代初通胀高企等问题。随着宏观调控和市场化转型的启动，相当数量的国企出现经营困境，作为其主要信贷来源的四大行坏账不断抬升。在内部经营和外部巴塞尔协议的压力下，国家开始考虑四大行的坏账剥离和注资^2。

►不良贷款余额高企。由于国企经营困境，加之1997年东南亚金融危机爆发后银行不良生成进一步加速，1995-1998年四大行不良贷款余额从约8500亿元上升至1.97万亿元，不良率从21.4%上升至31.3%。

►银行自身财务资源（新增利润+存量拨备+资本金）不足以消化坏账。1997年五大行账面微利，合计约120亿元，拨备397亿元，所有者权益2973亿元，低于不良余额的半数。

► 届时银行不良认定标准宽松，资本充足率未达到国际规定，存在资本金缺口。银行不良分类实行以期限为主维度的“一逾两呆”方法，不按照贷款偿还能力确定贷款风险程度，松于银行业现行的五级分类标准，更松于国际准则。根据“一逾两呆”的不良分类方法，四大行资本充足率不到3%，远低于国际巴塞尔协议规定的8%，面临国际压力，若要满足该指标，国家测算资本金缺口2700亿元。

►中央财政收入并不充裕，无法直接注资，如何救助国有行的问题迫在眉睫。1997年全国财政收入总额1.1万亿元，中央财政收入尚存在赤字，难以直接填补上述2700亿元的资本金缺口。

图表1：90年代初，通胀高企，过往较快的信贷规模扩张是成因之一

资料来源：Wind，中金公司研究部

1998-2008年两轮注资与不良剥离

1998-2008年间，财政部和央行通过多种模式对四大行进了两轮不良剥离和注资，完成国有银行改制，确认其股份制商业银行的地位，为此后的境外战投引入以及股改上市创造条件，实现四大行以商业银行的身份服务实体经济。具体财务指标来看，1997年，四大行不良率30%+，资本充足率不到3%，2008年，农行作为最后一家四大行完成不良剥离和注资后，四大行不良率2.8%，资本充足率12.2%。

1998-2000年第一轮国家注资：央行将法定存款准备金率从13%降至8%，释放四大行储备资金，四大行利用这部分储备资金以及超额准备金认购财政部发行的2700亿元特别国债，财政部再将2700亿元资金对四大行进行注资。

1998-2000年第一轮不良剥离：成立四大AMC，以账面价值吸收四大行剥离的坏账1.4万亿元。AMC资金来源包括财政部出资400亿元、向四大行定向发行金融债8200亿元、人民银行将已经发放给四大行的再贷款划转给AMC。未来的还款资金来自于AMC不良处置收益及分红等。2000年不良剥离完成后，四大行不良率下降10个百分点。

2003-2008年第二轮不良剥离：2000年四大行剥离完成后，不良贷款出现反弹。2003-2004年建行和中行平均不良出售价格为账面的39%；2005-2008年工行和农行的平均不良出售价格为账面的100%。与上一轮不良剥离时以账面价值吸收坏账不同，第二轮不良剥离过程中AMC尝试以市场化招标方式收购四大行不良资产。剥离完成后，四大行不良率由此前的15-25%下降至3%-5%。

2003-2008年第二轮国家注资：2003年汇金公司成立，此后数年汇金公司以外汇储备对四大行进行注资。财政部不予以出资，但在以下三方面对国有银行改革给予支持：允许国有银行按照会计准则核销资产损失，利用自身资源加速处置不良；支持解决银行过去不规范的养老退休、医疗和住房货币化问题；对国有银行核销、处置和剥离不良资产给予税收支持。2003年对建行、中行注资前，全部净利润、储备和资本金用于弥补此前累计的亏损，原股东资本清零，而在2005年及2008年对工行及农行注资时，财政部保留原资本金1240亿元和1300亿元。

债转股业务：除剥离不良资产外，四大AMC也参与探索通过债务重组的方式解决国有企业债务和国有银行不良资产问题。2000年末，由国家经贸委向四家AMC推荐601户国有大中型企业债转股对象，其中国家经贸委、财政部和人民银行共同完成580户债转股企业的评审和协议签订，涉及债转股金额4050亿元。自2000年4月至2002年9月，债转股国有企业减少财务支出500亿元，平均资产负债率由73%下降至50%以下^3。

图表2：第一轮国家注资方案流程图

资料来源：四大行招股说明书，中金公司研究部

图表3：第一轮不良剥离方案流程图

资料来源：四大行招股说明书及年报，中金公司研究部

图表4：第二轮不良剥离方案流程图1

资料来源：四大行招股说明书及年报，中金公司研究部

图表5：第二轮不良剥离方案流程图2

资料来源：四大行招股说明书及年报，中金公司研究部

2006年AMC完成政策性任务后开始探索商业化转型

通过观察我们可以发现，在风险发生亟待处置的当期，上述金融风险处置方案在不影响金融系统运作的情况下实现了出险金融机构资本缺口的弥补和持续经营，处置资金既来自于当期的现金，也来自于未来的债务偿还，那最终债务能否完成偿付还取决于出险金融机构在改革之后的经营情况以及AMC的不良处置能力。

四大AMC成立时，财政部对其绩效考核目标包括现金回收率和费用率，以现金回收率为主。由于各大银行在专业银行时期集中投放的贷款类型不同，资产质量状况有所差异，因此绩效考核目标水平也有所不同。信达对口的建设银行主要投放基建贷款，项目资产与收益来源较为稳定，因此不良资产回收率最高；华融对口的工商银行主要向工商企业投放贷款，厂房与土地抵押物占比较高，回收率也有一定保障；东方与长城对口的中国银行和农业银行贷款项目无稳定收益来源且抵质押物占比较低，因此回收率较低。因此，财政部对信达、华融、东方、长城的现金回收率目标分别为17%、16%、9%、7%，2006年末需要达成。

处置成果来看，到2001年末，信达、东方、长城、华融分别处置不良资产299、183、531、232亿元，合计1245亿元，其中回收现金共262亿元，现金回收率分别为35.1%、24.0%、7.0%、32.8%，已基本达到财政部考核目标。2006年末，四大AMC基本完成政策性不良资产收购处置任务，进入市场化阶段。

图表6：四大国有AMC在首轮四大行不良剥离中共收购1.39万亿元规模的不良资产

资料来源：中国金融年鉴，姜建清《中国大型商业银行股改史》(2019)，信达招股说明书，华融招股说明书，中金公司研究部

图表7：四大AMC在2001年末已达到财政部绩效考核目标

资料来源：中国金融年鉴，BIS，中金公司研究部

图表8：四大AMC债转股规模占收购资产规模比例披露值为29.1%，计算值为24.5%

资料来源：中国金融年鉴，BIS，中金公司研究部

商业化转型后的四大AMC

三大主营业务板块介绍

在完成政策性任务之后，四大AMC纷纷谋求商业化业务的扩张，其中信达和华融分别于2013年和2015年在港股上市。根据信达和华融的招股说明书和年报，商业化转型之后的四大AMC主营业务包括不良资产经营、资产管理和投资、金融服务三大板块，其中不良资产经营是其核心主业。

图表9：中国信达业务板块介绍（2021年年报）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表10：中国华融业务板块介绍（2021年年报）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2018年以来经营承压

2018年以来，随着中国经济增长由高速向高质量转型，也随着金融机构自身的内控风控升级、经营回归主业，四大AMC盈利能力走弱、资产规模基本停止扩张。我们认为四大AMC盈利能力的走弱既来自于坏帐损失的暴露，也来自于资产收益率的下行（原先向债务人提供流动性支持、依靠经济增长实现资产增值获得收益的传统业务模式难以继续增厚公司收益）；规模扩张的放缓既来自于资产结构的调整，也来自于融资的限制。

考虑到当前中小银行风险、地产风险持续暴露，我们预计未来两年四大AMC存量资产损失压力仍然较大，拖累利润和融资，同时资产结构调整仍在推进，规模扩张可能维持审慎。长期来看，四大AMC致力于探索升级不良主业，包括新业务领域（国企改革、违约债券收购、大型实体企业纾困等）和新业务模式（兼并重组、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等），方向已基本明确，但尚未实现大规模落地。

图表11：四大AMC经营数据1（长城目前仍未披露2021年年报，华融2020年净利润为负）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表12：四大AMC经营数据2

注：四家公司结构划分不同，口径不可比；资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表13：中国信达杜邦分析

注：2019年中国信达将投资与资产管理业务合并入不良资产经营业务板块，并对2018年数据进行重述；资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表14：中国华融杜邦分析

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表15：中国东方杜邦分析

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表16：中国长城杜邦分析

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表17：四大AMC资产质量指标

注：华融债权投资统计口径为以摊余成本计量的不良债权资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的不良债权资产、应收融资租赁款；信达债权投资统计口径为以摊余成本计量的不良债权资产；东方债权投资统计口径为债权投资、其他债权投资；长城债权投资统计口径为债权投资、其他债权投资；由于各公司债权投资类统计口径不同，因此资产质量指标可能存在不一致；资料来源：公司公告，中金公司研究部

当前四大AMC的风险化解

2022年以来监管出台多项政策，鼓励AMC积极参与问题房企并购重组、中小金融机构改革化险等重点领域的风险化解工作。考虑到AMC当前面临的资本、资金及风险偏好约束，我们认为此轮风险化解中，AMC可能更倾向于以轻资产模式参与，即作为专业服务方协助制定落实重组方案、调动政府及不良产业链上下游资源，联合产业投资人进行纾困盘活。

政策支持AMC参与风险化解

2022年以来针对AMC的支持政策出台更为频繁，鼓励AMC加大风险化解处置力度的监管导向明确。今年上半年，由于疫情反复、房企流动性紧缩等因素影响，地产及中小金融机构风险事件发生频率增加，监管多次出台针对性政策文件，拓宽AMC业务范围和融资渠道，鼓励其充分发挥不良资产处置功能。我们认为重要程度较高的2项政策文件包括：

1）5月25日，国务院出台《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》^{4，支持AMC通过不良资产收购处置、实质性重组、市场化债转股等方式盘活闲置低效资产，为国企低效资产剥离业务指明发展方向。}

2）6月6日，银保监会出台《关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》^{5（62号文），资产收购范围新增涉及债委会项目、债务人进入破产程序、公开发行债券出现违约、本金或利息逾期90天以上、因疫情影响延期还本付息后再次逾期等5类资产，降低银行持有AMC发行金融债券的风险权重，权重最多可能由100%下降至25%^{6，从而优化AMC融资来源和结构。}}

图表18：2022年AMC领域支持政策出台加速

资料来源：国务院，人民银行，银保监会，上交所，中国房地产业协会，中金公司研究部

微观层面AMC聚焦模式升级

62号文中明确禁止AMC直接出资持有风险金融机构股权，而是鼓励其通过提供市场化估值定价、方案设计、顾问咨询等技术支持参与地方中小金融机构改革化险工作^{7，也反映了须在稳住风险底线的前提下参与问题资产处置的监管导向。}

我们梳理了今年3月以来国有及地方AMC参与地产风险化解的公开项目，已披露合作计划的项目纾困资金规模约350亿元。从目前已公开的纾困案例来看，1）AMC主要纾困方式是联合产业投资人（通常为央企或地方国企）设立纾困基金或合作平台，由AMC发挥产业链及政府资源调动融通优势，由产业投资人发挥开发运营优势；2）纾困对象包括房企以及地产项目，由于针对房企的债务梳理、重组方案制定较为复杂，目前已成功落地的案例在项目层面（中国长城2022年上半年成功落地深圳某项目）。

如上文所述，四大AMC当前仍有较多存量坏账清理压力，新投放资金的风险偏好较低，另外，其在融资和资本金补充上成本并不便宜，考虑到AMC当前面临的资本、资金及风险偏好约束，我们预计在此次风险化解过程中AMC将量力而行，更聚焦模式升级。

图表19：2022年3月起国有及地方AMC参与地产风险化解项目梳理，联合产业投资人设立纾困基金与合作平台是主要纾困方式