美亚光电估值，美亚光电能到1000亿市值吗

一、有限的市场规模

美亚光电是一家专注于光电智能识别装备研发制造的企业，以色选机业务起家，逐步发展到三大主营业务，包括色选机、医疗影像设备、X射线工业检测设备。

1、色选机

色选机通过提供颜色、形状、材质等多维色选解决方案，可有效实现异物剔除与品级分类，主要分为大米色选机、杂粮色选机、茶叶色选机等，目前已拓展应用到包括农副产品（大米、小麦、玉米、茶叶、瓜子等）、环保回收等行业近五百种物料的色选。

色选机

当前国内市场规模63亿左右，美亚光电是国内色选机行业的龙头企业，以2022年营收来计算，市占率大概19.6%左右。

这个市占率并不算特别高，一方面是色选机存在一定的定制化需求，另一方面是国内对于农副产品质量的需求并没有那么高，进而大部分企业对色选机技术需求也没那么高，导致很多技术能力并不高的企业依旧能够占据一部分市场。

2、CBCT设备

医疗影像设备的市场规模很大，美亚光电主要业务范围在口腔CBCT和少部分耳鼻部CT等，主要用于口腔种植、口腔正畸、牙体牙髓治疗等各类临床应用，和传统大型CT设备相比，口腔CBCT设备的扫描速度快、辐射剂量小。

CBCT

当前市场规模16亿左右，美亚光电在这个领域也是龙头企业，以2022年营收来计算，市占率45%左右。不过，当前市场里面国产设备的均价基本上都在22万左右，低于行业产品均价的23万元，百万级的高端设备市场被德国、韩国、意大利企业占据。

这个行业的市场渗透率还不算高，2022年全国增加了大概3万家口腔医疗机构，但是对于CBCT的需求量只有6700多台，中间有着巨大的差距。

估计最主要的原因还是小规模口腔医疗机构占比高，很少会初期就花费大量投资购置几十万的设备。美亚光电能够占据这么大的市场，也在于口腔医疗机构里面，小规模的占比较多，并没有那么多使用百万级设备的需求。

3、X射线工业检测设备

工业检测是工业产品质量监督和控制的重要环节。从传统的接触式、破坏性检测逐步发展到现在的非接触式、无损检测，未来逐步向智能化、数字化检测方向发展。这个应用范围非常广泛，包括食品加工、鞋帽服饰、金属、矿产、集成电路、锂电池、工业铸件、汽车等等。

X射线工业检测设备

由于下游应用广泛，目前市场规模大概在120亿左右，未来几年预计会高速增长，到2026年有望达到240亿左右的规模。

美亚光电的产品主要用于包装食品检测、普通工业品检测（鞋、帽、箱、衣服等）、轮胎检测等领域。虽然十年前就已经布局这个业务，但是营收规模一直都很小，截止2022年这个业务营收都没有突破1亿元。

二、小赛道造就业绩稳定增长、高盈利水平、低资本开支、低负债率、高分红的龙头企业

美亚光电在色选机和口腔CBCT这两个小赛道里面，虽然增长速度不算特别高，但是日子过得非常不错。

1、稳定增长的业绩

从最近十年的营收和净利润数据来看，营收年化复合增长率15.74%，净利润年化复合增长率14.97%。这个增速相比高速增长的企业来说，并不算什么亮眼的业绩，但是相比绝大部分行业来说，绝对称得上优秀。

在这十年里面，营业收入和净利润的增速存在一定的波动，不过很少出现过那种特别高增速的情况，大部分都是5%-25%之间的增速。2022年的超高增速，也是基于疫情三年对于盈利能力压制的爆发而已。

营业收入&净利润

从具体的营收构成来看，色选机占比58%，CBCT占比34%，其余项目占比8%。

色选机：在这十年时间里面，色选机增长了1倍多，增速不算高，个别年份还出现过负增长，但是一直处于持续增长的状态。这个业务的主要需要来自食品安全领域，和国内对于这方面需求的增长情况有较大的关系。

未来随着高质量发展的要求，国家会越来越重视食品安全，相信对于色选机这一块的需求会有较大的提升。

CBCT：这是美亚光电围绕光电识别技术延伸出来的业务，营收是所有业务里面增长最快的，这十年增长了32.5倍，目前是美亚光电的第二大业务。这十年里面，除了疫情这三年的需求受影响以外，其余年份都是保持高速增长的状态，相信未来较长时间都能维持高速增长，成为美亚光电的第一大业务。

一方面，随着国内口腔医疗机构规模的扩大，行业集中度的提升，对于CBCT的需求肯定会提升；另一方面，随着国内各个年龄段口腔问题增多，口腔医疗需求会越来越多，相比国外的口腔医疗消费水平，我国还不到其余国家的10%。当前的需求也主要是被超高的口腔医疗消费给压制了而已，但这个需求是无法被减少的，只会越来越严重。

X射线工业检测：这个业务在上市之前就已经布局了，但是经过这么多年发展，营收规模一直处于非常低的水平，不过2022年的增速突然有了提升，达到30%左右的增速，但这个业务未来能不能有不错的表现，还真是未知数。

最大的原因可能和美亚光电布局的下游行业有较大的关系，像食品检测、普通工业品检测（鞋、帽、箱、衣服等）、轮胎检测这些应用领域，除了轮胎检测对于质量要求相对高一点以外，其余方面好像暂时要求并不高。未来这个业务要实现持续增长，可能更多的依赖企业的技术突破，能够布局到集成电路、锂电池等对于质量检测精度和需求比较高的领域。

营收构成

2、高水平的盈利能力

美亚光电除了营收和净利润实现了稳定的增长以外，盈利水平也常年处于高位。

从最近10年的盈利能力指标来看，美亚光电和毛利率和净利率虽然存在一定幅度的波动，但都处于远超绝大部分行业的水平。

毛利率基本上维持在50%-60%的区间内，净利率绝大部分保持在30%-40%的区间，也就疫情的2020年和2021年稍微低于30%。好像这种盈利能力，在整个A股市场都找不出来几个，更别说长达十年都能维持这个水平。

经营利润率

3、资本开支不高，经营活动能够覆盖全部资本开支，资本负债率极低

在美亚光电保持稳定增长和高水平盈利能力的同时，它常年的资本支出也很少，相比经营活动现金流来说，可以说基本上没有多少，大部分年份资本开支占经营现金流的比例都低于20%，只有2022年这个特殊年份才达到了24%。这种比例和绝大部分企业相比，都属于极低的水平。

资本开支及经营现金流

在经营过程中基本上不用多少资本支出的情况下，意味着企业基本上不用从银行借钱，或者从资本市场进行融资。在上市后的这十年里面，美亚光电从来没有增发股份来进行融资，而且银行借款也就其中2个年份借了一点，但很快就归还了。

从美亚光电的资本结构变化可以看出，这些年的资产负债率大部分年份都在20%以下，也就2021年达到了最高的23%，可见企业的财务状况有多好。而且，这些年的资产规模变化也并不算大，大概增加了16亿左右，刚刚好翻倍。

资本结构变化

4、企业超高的分红比例，推动投资回报率不断提升。

在2015-2022年的这8年时间里面，美亚光电的净利润合计36.35亿，但是分红就达到了34.6亿，相当于95.2%的净利润被分掉了。当然，这个可能和大股东持股比例高有一定的关系，但更多的是由于维持稳定增长的经营活动资本开支不高。

由于企业维持高分红比例，企业中收益率低的现金类资产分给了股东，带动了资产周转率的提升，进一步提升了企业的投资回报率。这也是在企业盈利能力指标有少量下降趋势的情况下，投资回报率不断提升的主要驱动因素。

投资回报率

5、现金收入比例维持较高水平

美亚光电的下游都是企业客户，正常情况下绝大部分企业的现金流并不会有多好，像工业控制龙头的汇川技术，大部分年份这个比例都在80%以下，而美亚光电的现金收入比例绝大部分年份都在100%以上。

现金收入比

6、企业专注主业，股东极少减持

在这些年的经营过程中，基本上都是围绕光电识别这个核心来发展业务的，既不去盲目多元化，也没有去搞什么金融投资，始终专注在细分赛道的主业上面进行发展。即便是新发展的脊柱外科手术导航设备，也是基于美亚光电的核心技术延伸出来的。

企业不仅仅业务专注，大股东和管理层这些年也很少减持，即便是减持，数量也不多。在上市的这些年里面，管理层、股东共计减持了325万股，增持了380万股，占总股本比例不到0.4%，和A股大部分企业相比，这种通过股权来套现的行为可以说少之又少。当然，这可能也和企业分红比例高有一定的关系。在这一点上，应该算是一个加分项。

7、“小而美”企业的典范，核心竞争力到底在哪里？

对于这样一家业绩稳定增长，常年维持高盈利能力，无需多大的资本开支，低负债率，高投资回报率，高现金收入比的企业，相信大部分人都无法拒绝，这绝对是 “小而美”企业的典范。但我们最重要的除了分析历史业绩表现以外，还要找到企业实现这一切的根源。

在我看来，主要在以下几个方面：

（1）行业市场规模的限制

美亚光电所处的几个赛道市场规模都不大，但行业涉及光学、电子技术、计算机软件开发、自动控制、数字图像处理、人工智能与模式识别、机械设计及制造等学科，属于典型的技术密集型行业。

技术门槛高，市场规模不大，还需要布局相应的营销网络，对于一些具备条件的大企业来说，这些业务并不具备多大的吸引力。毕竟这个行业已经有在位龙头企业，新进入的大企业要花费较大的代价才能抢占市场，可能很多年都无法收回投资成本。

就像我们网络上经常谣传我们无法造出圆珠笔芯一样，并不是造不出来，而是这个市场太小了，不值得花费大的代价去制造。

（2）需要多年的技术积累，这是无法规避的路径

对于应用光电识别技术的行业来说，和医疗设备行业一样，有着非常高的路径依赖，没有办法依靠资金规模或者强大的营销网络来规避。

这个行业只能靠一点一滴的技术经验积累，产品也是迭代升级的，基本上不存在某个创新、或者一条创新方程式就能颠覆一个企业的情况。不管是行业内，还是行业外的企业，要发展这方面的业务，就只能一步一个脚印的起来。

美亚光电经过二三十年的发展，不仅仅是起步更早，具备了先发优势，更重要的是在这个过程中积累了大量的技术经验知识，这是任何企业都无法比拟的资源。

（3）客户粘性高

不管是色选机，还是口腔CBCT，都属于高技术类产品。下游客户在选择供应商的时候，会进行多个方面的综合考核，包括品牌、产品质量、交货期、售后服务、价格等，一旦选定之后，就不太会更换供应商。

不过，由于色选机和CBCT都是长周期使用的产品，这种粘性也只针对于那些已有客户进行规模扩大，需要购置新设备时。

对于还未购置过的潜在客户来说，企业的品牌和营销在吸引客户方面有着更为重要的作用。美亚光电在行业内经营了多年，品牌和技术相比大部分企业都具备优势。

三、盈利预测及估值分析

1、对于色选机这个业务来说，主要需要依旧来自于农产品和环保领域，未来对这方面质量检测要求应该会更严格，应该能够产生一部分稳定的需求，预计2023-2025年增长率为12%；

2、CBCT业务的需求主要来自于口腔医疗机构数量的增长，同时对当前医疗机构使用的全景机的替代。国内目前各个年龄段的口腔问题越来越多，像种植牙、正畸都需要使用到CBCT设备，因此对于这个设备的需求会逐步增加。不过最近几年的消费环境不太好，像口腔医疗消费都非常高，估计会压制一部分需求，预计2023-2025年增长率分别为15%、25%、25%；

3、X射线工业检测这个需求目前的增长大概率是来自于轮胎检测这一块，像衣帽服饰这些应该不会有太多的需求，考虑到新能源汽车行业有着较大的增长，应该能带来一部分需求，预计2023-2025年的增长速度为25%；

4、预计2023-2025年的营业收入分别为23.31亿、27.32亿、32.15亿；

5、预计随着这几个业务对应的市场规模的扩大，竞争也会更激烈，企业需要投入的费用会更多，因此净利率会有少量的下降，按2023-2025年的净利率分别为33.5%、33%、32.8%计算；

6、预计2023-2025年的净利润分别为7.81亿、9.02亿、10.55亿；

7、折现率取7%，永续增长率取3%，则合理估值为245.55亿。

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