文/苏宏宇
中国经济正在进入增长转型的关键时刻，“三去一补一降”成为经济改革的重要内容，如何引导实体经济杠杆率合理下行是关键。沉睡多年的“债转股”再次作为解决银行不良贷款的“利器”出台，这场风险博弈战在a股市场、周期性行业和商业银行之间展开。
一石二鸟还是一根稻草？
随着经济持续低迷，企业利润长期低迷，债务危机再次将商业银行不良资产问题推上相关部门的议事日程。沉寂多年后，二重重装和荣盛重工的债转股方案相继尘埃落定，中钢集团包括债转股在内的重组方案也在等待审批。几天前，一名CDB官员表示，首批债转股规模超过一万亿元，将在三年或更短时间内完成。债转股作为企业降杠杆、银行资产保值的一种方式，时隔17年重启，给市场带来强烈反应。万亿债转股的出现对经济的整体影响是良药还是最后一根稻草？
旧瓶装新药
所谓债转股，即国家成立金融资产管理公司收购银行不良资产，将原来的银企债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业的持股与参股关系，原来的还本付息也转变为按股分红。
从理论上讲，债转股的重启是用传统的“时间换空小时”的方式处置不良资产，对于一些回报周期长、目前确实有困难的企业来说是一个可行的解决方案。回顾1998年，为了缓解国内经济衰退和通货紧缩压力，国家提出了国有企业三年改革脱困的目标。债转股政策出台，取得积极成效。国有企业财务状况、经营机制和盈利能力得到改善，全国不良资产得到有效控制，经济结构得到优化。
有鉴于此，本轮债转股在顶层推进、企业选择、转股处置、退出机制等方面都有可借鉴之处。民生证券研究所固定收益组负责人李麒麟也表示，此轮债转股将以银行为主，但万亿规模仍需政府顶层设计才能全面有效实施。换股处置方面，上一轮的资产管理公司只参与企业的重大决策，不参与企业正常的生产经营活动，充当“临时股东”。如果银行采用这种形式，可以减少人力物力成本，提高运营效率。
不过，申万宏源首席宏观分析师李慧勇对经济导报记者表示，上次债转股效果显著，这次情况有所不同。他解释说，这一轮“债转股”是在上一轮国家政策基础上的改进和创新。试点企业范围从一般不良资产扩大到关注类贷款和正常类贷款，更加强调“市场化”。经营主体也从传统的四大资产管理公司转变为商业银行。很可能成立新的资产管理公司和股权投资基金，吸引社会资金完成对处置企业的股权投资，运营主体将更加市场化和多元化，防止处置企业和商业银行。
市场化是指政府打破了过去“照单全收”的惯例，政府不会直接注资。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对经济导报记者表示，这一方面有利于银行尽快处置不良债券和资产，另一方面银行也必然会在债券本息上做出一些让步。
但目前中国经济还在摸索中，国际环境也发生了很大变化。有业内人士表示，现在的经济结构与上世纪末不可同日而语，商业银行基本都进行了股份制改革和上市。此外，与上一轮相比，本轮“债转股”面临的市场环境也有很大不同。前几次债转股后不久，中国加入世贸组织，导致基础原材料和周期性行业繁荣，各种资产开始升值，使得四大资产管理公司赚得盆满钵满。不过，李慧勇表示，这一轮的主要目的是通过企业之间的资产重组和兼并，实现“市场出清”，提高市场资源配置效率。
银行:砷变成蜂蜜
1998年国有企业兼并重组开始后，商业银行不良贷款率大幅上升，不良贷款率绝对水平达到55%的历史高位。但随着四大资产管理公司(AMC)的政策性剥离，商业银行不良贷款大幅下降，2004年达到34%，资产质量明显改善。
从这一轮债转股开始，更多的是为银行解决“坏”拳。银监会公布的数据显示，2015年末，我国商业银行不良贷款率升至1.67%，不良贷款余额达12744亿元。多家银行拨备逼近红线，信贷资产安全性堪忧。不良贷款率和不良贷款余额保持持续上升趋势。
巨额不良贷款已经成为商业银行的巨大负担。此外，国企资产负债率居高不下，能力弱使得还债遥遥无期，因此处置银行不良资产成为当务之急。
对此，民生证券研究所固定收益研究员梁对经济导报记者表示，债转股后，企业本息支出减少，违约概率降低，有利于降低商业银行不良贷款生成率，节约拨备，增加净利润。同时，将放开《商业银行法》第四十三条“国家另有规定的除外”的开放，可能对商业银行持股企业给予法律上的默许。
此外，银行可以获得更灵活的处置不良资产的手段。前海开源基金管理有限公司执行总经理杨德龙告诉经济导报记者，债转股通过筛选出相对优质的企业进行股权投资，将原来的利息收入变成相对较高的分红收入，从而增加投资收益。另外，二级市场整体估值处于低位，转股价格便宜。随着企业经营状况的逐步改善，银行可以通过上市、转让或企业回购等方式收回贷款。
这意味着商业银行的现金流和损益结构将得到相当大的改善。信达证券R&D中心总经理卢立新解释，“最直接的表现就是，如果债权作为不良资产处置，会一次性或分阶段进入损益，吃掉大量银行拨备，冲掉银行利润。如果转化为资产，至少暂时不影响损益，而且对企业来说降低了财务费用和杠杆。”不良资产剥离将直接体现为每股净利润的增长，银行在剥离不良资产的同时可以获得再融资，更有利于增加收入。
业内人士普遍认为，银行仍是此轮债转股的最大赢家，它激活了债务人，使濒临死亡的债务人不会拖累银行。不过，董登新也表示，这并不完全是银行的功劳。“不债转股，银行可能一分钱都拿不回来，所有的本息都浪费了。但如果是债转股，虽然银行要做出妥协和让步，但肯定需要有注资的第三方介入。债转股几乎不可能操作空。通过第三方的介入和市场投资者的支付，虽然银行会损失一部分本金和利息，但损失的部分还是会在未来股市见顶时收回。”
“然而，商业银行开展大规模业务创新仍存在风险隐患。银行实施债转股更多的是一种‘跳板’行为，帮助经营困难、资质尚可的企业暂时渡过危机，而不是真正的股权投资”，梁解释道。
企业:失去桑榆收获的东角
2016年供给侧结构性改革会有突破，周期性行业去产能是首要问题。钢铁、煤炭、化工等行业一些被迫去产能的企业将面临更大的资金压力和经营困难。对于企业来说，债转股看似损失了一部分股权，但实际上可以有效降低困难企业的负债率，缓解偿债压力，增强银行继续向转股企业提供贷款的动力，有利于经济稳定增长。
根据央行公布的2015年金融统计数据，短期贷款占比39.28%，中长期贷款占比51.85%，票据融资及其他类资金占比8.87%。以短期贷款和长期贷款比例为参考，按照商业银行贷款基准利率计算，实施1万亿债转股计划将减轻相关企业利息负担466亿元。
在经济下行时，企业的利息支付相对固定，而利润率下降很快，足以长期拖累很多潜在的高杠杆企业。债转股为有潜力的企业赢得发展时间。如果债转股能暂时减轻偿债压力，那么这些企业可能会扭亏为盈，度过寒冬。
另外，从转股企业的角度来看，企业获得了一笔不需要无限期还本付息的贷款资金。杨德龙告诉记者，这不仅减少了企业自身的负债，还增强了企业的营运资金，提高了资金周转的灵活性。当企业完成“债转股”后，一方面可以提高其负债能力，另一方面可以提高其信誉，从而帮助企业获得更多的融资。
但是，如果机制设计得不好，也有消极的一面。梁表示，缺乏相应的法律约束机制会助长“违约机制”，变相免除企业债务，甚至导致违约经济的危险。另外，如果债转股后企业没有根本改善，以至于经营状况变差，股权流失，对银行的负面影响更大。
对于企业来说，如果有幸成为债转股的对象，还贷压力减轻，财务结构发生变化，原来的负担转化为资本，就有机会重整旗鼓，进入发展。
什么样的企业会是这次债转股的受益者？中国人民大学金融与证券研究所教授李永森告诉《经济导报》记者，从市场的角度来看，可行的行业应该是负债率相对较高的周期性行业。这些行业现在处于周期性低谷，所以经营遇到一些困难。如果给企业一个喘息的机会，经过相应的转型、自身的努力和外部环境负担的减轻，企业可能会起死回生或重新发展。比如煤炭、钢铁、化工、冶炼等行业，可能受益比较明显。
具体来说，本轮债转股的受益者将集中在短期经营有困难但质量较好的国有企业，企业贷款为正常贷款或集中在贷款类型而非不良资产。梁表示，这还不包括产能过剩行业中的“僵尸企业”。
杨德龙还强调，为了防止一些“僵尸企业”，债转股是用来锁定银行的。这次第一批贷款集中在关注类和正常类贷款，而不是不良贷款债转股。不清楚未来是否会扩大范围。银行会尽量筛选一些好的企业来做债转股，也就是说这些企业未来有前景。
当然，债转股不是万能的，只是供给侧改革“组合拳”的组成部分，必须与深化国企、银行改革、加快多层次资本市场建设、推进财税体制改革等多项改革相结合、相协调。
残余风险仍需谨慎。
债转股确实可以在短期内缓解银行的不良贷款率，有效缓解企业的债务压力。不过，业内人士表示，从上一轮债转股来看，最终的退出问题还是一个考验。梁回忆说，由于股权退出机制和金融市场的不完善，1999年债转股的选择比较单一。债权和债务人均为国有独资企业，相关损失由财政承担。此外，金融市场不发达。AMC退出方式以企业回购为主，且多为折价回购，有效支持了亏损国企，但仍有不少股份难以处置。
这次债转股能否成功，很大程度上也取决于未来中国的经济环境和经营状况能否改善。李慧勇说，“在悲观的情况下，世界陷入通货紧缩，难以逃脱。企业经营预测持续恶化，估值下降，债转股周期被迫拉长，将无法退出。”。
从这个角度来说，股权投资相对于债权来说，具有更高的风险和不确定性。梁表示，投资者的回报率和获得收益的时间都是不可预测的，银行可能被迫继续向企业输血。如果贷款企业的经营状况没有改善，甚至进一步恶化直至破产，那么银行手中的股权就会白白占用资金，使大量社会资源处于低效闲置状态，影响经济稳定和复苏。
被投企业可能继续没有拐点，可能会让债券变成不良股权，成为未来商业银行的拖累。难以退出的股权也会带来相应的问题。目前，在股票市场扩大和完善的背景下，我国资产证券化率和市场化程度显著提高，债权人和债务人的产权结构更加复杂，金融已经无法兜底。商业银行不可能通过简单的回购收回股权。
梁解释说，债转股后，退出过程可能是多元化和复杂的。银行会利用丰富的金融工具促成股权交易，选择时机转让全部股权，从而减少退出损失，缩短持有时间。“这次债转股将充分利用更加活跃的资本市场和各种金融工具，银行的股权退出流程将更加完善。”
至于市场上的另一个担忧，即货币超发引发的人民币贬值危机，梁解释说，银行债转股确实需要注资，货币的加入会对币值产生一定的影响，带来一定的贬值压力，但总体来说还是在可控范围内，副作用较小。“目前，第一批即将释放的债转股规模为1万亿元，仅占中国142万亿元M2存量的0.7%。这种程度的钱对钱的价值影响不大。”有了好的机制设计，如果债转股达到稳定股市和去杠杆去产能的目的，从而提振经济，宽松带来的汇率压力也可能得到化解。相反，如果过度债转股导致“僵尸企业”挥之不去，那么人民币购买力就会受到很大影响，汇率也会大幅波动。
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