21世纪经济报道记者杨志进报道“从去年开始，城投债银行扎堆上报城投债，因为国内政策严格，但境外限制很少。”某大型券商投行部人士表示。
据广发催收团队统计，2021年城投美元债券发行规模为271亿美元，同比增长38%。截至4月26日，今年前4个月，城投美元债券发行规模为113亿美元，是去年同期的1.1倍。
相比之下，2021年国内城投债(Wind口径)发行规模同比增长26%，但今年前4个月增速为-13%。
记者了解到，原因在于国内外城市投资和发债政策的分化。2021年起，国内城投债参照财政部地方政府债务风险“红、橙、黄、绿”分类发行，限制债务风险高的地方城市发债。在此框架下，海外城市的投资和发行政策普遍趋紧，资金使用受限。因此，一些城投公司转向海外发债，尤其是区县市发债。
市场人士认为，在防范和化解隐性债务风险的前提下，境外城市投资和发债的政策也可能收紧。其中境外发债需要国家发改委登记，收紧可能是在登记环节由窗口引导。
事实上，国家发改委今年3月就表示，要优化企业外债分类管理，完善房地产、地方融资平台、低信用企业外债调控，持续防范外债风险。外债监管有收紧迹象。
为什么要下海发债？
中资美元债券是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构从境外借入的以美元计价的债券。近年来，在国内债券融资政策发生重大变化的情况下，发行美元债务融资受到国内融资主体的青睐。
以2015年9月国家发改委发布的2044号文件(关于推进企业境外发债注册制管理改革的通知)为标志，企业境外发债由注册审批制改为备案制，人民币债券发行规模开始大幅增加:从2015年的508亿美元增加到2021年的1958亿美元。
据广发催收团队统计，2021年，城投美元债券发行规模为271亿美元。按此计算，城投美元债券占全部中国美元债券的14%，其发行规模较上年增长38%。
原因是海外融资成本低于国内融资成本。中资美元债券以美元计价，因此美元流动性对此类债券的票面利率有重要影响，而美元流动性是由美联储的货币政策决定的。2021年，美联储将维持零利率，扩大资产购买规模，持续向市场注入流动性；但中国央行的货币政策是克制的，2021年中美市场利率将保持一定的利差。在这种背景下，国内优秀机构发行美元债券的成本相对较低。
如杭州富阳城投集团去年6月发行的5年期美元债票面利率为3.28%，去年3月发行的5年期私募债“21富阳02”票面利率为4.08%，前者比后者低0.8个百分点。
“前两年海外债券的平均票面利率低于国内债券。虽然人民币汇率波动会产生一定的汇率风险，但只要合理使用对冲产品，就可以锁定汇率风险，同时可能获得一定的汇兑收益，进一步降低财务成本。”某南方城市城投公司融资部人士表示。
但今年以来，中美利差逐渐压缩甚至倒挂，但城投海外发债仍在增加。据广发固定收益统计，截至4月26日，今年前4个月城投美元债券发行规模为113亿美元，同比增长1.1倍。
“城投积极发行美元债券的背后是国内发债政策收紧而外债政策没有同步收紧，美元债券的使用相对灵活。城投倾向于发行美元债券，拓宽债券融资渠道。”广发固定收益首席分析师刘玉表示。
前述南方某城投公司融资部人士表示，境外法律法规对债券募集资金用途限制较少，发行公司可以将募集资金用于项目建设、偿还银行贷款、补充流动资金等。企业还可以以新债还旧债，实现资金滚动使用，减轻企业到期一次性还本的资金压力。
记者了解到，在“红、橙、黄、绿”的管理下，城投公司融资受到限制。比如红档暂停发放批文，黄档只能借新还旧，绿档不受限制。2021年，本市投融资政策将进一步收紧，比如借新还旧额度打折。
广发行收集的数据显示，2021年县级发行占比26%，较2015-2020年大幅提升，2022年1-4月这一占比进一步上升至34%。这意味着城投美元债券的发行和扩容方向基本对应国内债券的收紧方向。
刘玉续称，由于中国美元债定价的锚参考美债利率，2021年中美利差将较大，因此城投发行美元债也有助于大幅降低融资成本。但2022年，随着美联储加息和资产负债表收缩，美债利率大幅上升，城投美元债降低融资成本的优势减弱。
政策变化
从城投发行美元债券的监管政策来看，目前可以参考的主要政策文件是国家发改委2019年6月发布的666号文件(关于地方国有企业外债备案登记有关要求的通知)。通知要求地方国有企业办理外债备案登记，承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债只能用于偿还下一年度到期的中长期外债。
“在实际操作层面，城投平台的净利润也是债券利息和项目收益覆盖水平的重要考量因素。但在债券发行上，海外监管更软，城投美元债券整体监管环境比国内宽松。”CICC研究部董事总经理徐焰表示，“自2021年以来，国内债券融资的边际收紧，特别是在区县一级，这在一定程度上可以通过中国美元债券市场得到补偿。”
关于境外发债，国家发改委政策研究室主任金先东在今年2月的新闻发布会上表示，下一步，发改委将继续鼓励和支持优质企业在科技创新、先进制造业、绿色发展、新型基础设施等重点领域合理使用中长期外债，积极引导企业优化外债利率和期限结构，坚决遏制地方政府新增隐性债务，有效防范外债风险。
2022年3月，国家发改委在《关于2021年国民经济和社会发展计划执行情况与2022年国民经济和社会发展计划草案的报告》中提出，要优化企业外债分类管理，完善房地产、地方融资平台、低信用企业外债监管，持续防范外债风险。
有市场人士认为，在防范和化解隐性债务的背景下，境外城市的投资和发债政策也可能收紧，市场也高度关注收紧后的影响。
“审计和投资方面都可能收紧。从投资的角度来看，中国美元债券的投资者大多是国内机构的海外分支机构，对较低级别的城投债的投资也可能会收紧。”上述大型券商投行部人士表示。
刘玉表示，如果未来美元债券发行政策收紧，一些城投平台可能会受到影响。例如，2018-2020年平均净利润为负的城投平台有72家，境内外债券占其净资产比例超过40%的城投平台有743家。
40%的比例来源于《证券法》的规定。2014版《证券法》规定，公开发行公司债券应当符合债券余额累计不超过公司净资产40%的条件，但新修订的《证券法》删除了这一规定。然而，在实践中，这个指标仍然可以作为一个重要的参考。
徐焰认为，如果后续城市的美元债券融资政策边际收紧，可能会加剧一些资质较弱或行政级别较低城市的投融资边际收紧压力。此外，还要关注后续城投和贷款、债券审批领域的边际变化。
4月18日，央行、外管局联合发布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务工作的通知》。通知提出，在风险可控、合法合规的前提下，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目借、压、停贷款，确保在建项目顺利实施。
不过，4月19日召开的中央全面深化改革委员会第二十五次会议指出，要强化地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，严格查处违规举债融资。严格财经纪律，维护金融秩序，完善金融监管机制。这意味着隐性债务控制仍然严格。
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