作者|谢云子
编辑|潘心怡
封面来源|视觉中国
深陷债务多年的汇源终于迎来了白衣骑士。
近日，北京市第一中级人民法院裁定批准北京汇源的重整计划。上海文盛资产管理有限公司作为重组投资方，拟出资16亿元成为北京汇源的控股股东。
北京汇源是前上市公司汇源集团的子公司，持有汇源的注册商标。重组方案的通过，意味着汇源这个充满民族记忆的果汁品牌得以保全。
文盛资产为汇源规划了美好愿景。除了解决债务，文生还将为汇源设计最好的证券化方案，力争在三到五年内上市a股，为债权人和投资者带来可观的回报。
公开资料显示，文盛资产长期扎根于国内不良资产领域，除汇源外，还是拉夏贝尔和南京建工的大股东。文盛资产2017年寻求新三板挂牌，未获通过。6月30日，文盛宣布获得黑石、郭彤投资、广发证券的第三轮融资。
文生的这一举动引发了资本市场的一系列连锁反应。
此前，中国水务披露了一份“含糊其辞”的公告，称已与文盛资产签订项目合作协议，项目保密。因此传言中国水务将参与汇源重组。6月28日至7月1日，中国水务累计涨幅为34.93%。
7月2日，中国水务也表示，公司不是汇源重组方案的投资方，不直接参与重组方案的实施。截至记者发稿前的7月5日，中国水务涨停。
在资本运作的迷雾下，汇源的“重生之路”能否一帆风顺？
巨额债务能解决吗？回顾汇源的发展之路，不难发现，能否解决数百亿债务是其重生的“关键命门”。
汇源品牌创立于上世纪90年代，曾被誉为中国“果汁之王”。2007年2月，汇源在香港上市，创下港交所当年最大IPO的纪录。
2008年，可口可乐希望以每股12.2港元的价格收购汇源，扩大产品线。当时的汇源也希望走向世界，直接进入可口可乐的供应链体系。为了更好地促成收购，汇源创始人朱新礼开始布局全产业链。
2009年，该交易被商务部终止。接下来的两天，汇源市值蒸发了50亿港元。其前期对资产的大量投入也为汇源的发展埋下了隐患。
2011年以来，汇源陷入增收不增利的窘境，扣非归母净利润连续6年为负。截至2017年底，公司负债总额达到114亿元，其中大部分来自银行、融资租赁和公司债券。据统计，现阶段汇源每年要向银行渠道支付5亿多元的利息。
当你入不敷出的时候，杠杆失衡就会随之而来。由于一笔未披露的短期借款，汇源集团于2018年4月3日停牌，朱新礼也被列为“执行人”。
此后，主营醋饮料的新三板上市公司天地一号向汇源抛出橄榄枝，但汇源集团很快终止了与天地一号的合作，理由是协议条款执行条件不成熟。
2021年1月18日，始终无法摆脱债务泥潭的汇源正式从港交所退市。同年7月16日，汇源进入重组程序，文盛资产浮出水面，开始梳理汇源的资产负债和企业价值。
根据目前文盛资产披露的信息，北京汇源总负债约80亿元。在破产清算的情况下，乐观预测普通债权的偿还率仅为6.1%，现有资产的变现无疑会极大损害债权人的权益。
基于此，根据不同的债权类型，对债权人进行不同的补偿方式。
文盛资产提出以现金方式一次性全额清偿汇源员工债权和税务债权；有财产担保的债权，应当以留债方式清偿；100万元以下的小额普通债权以现金清偿，100万元以上的普通债权以债转股方式全额清偿。
通过上述支付方式，北京汇源将有望全额清偿债务。文盛资产投入的16亿资金中，一部分将用于支付汇源破产费用和偿还小额债权，90%以上的资金将用于升级和加强汇源的生产经营。此外，文生也将为汇源引入更多的产业协同资源，巩固生产，促进消费升级，做好下沉乃至全国市场。
“方案的通过至少说明汇源的低迷期已经过去，债务问题已经出现。”盘古智库高级研究员蒋寒告诉36Kr。
中国食品行业分析师朱也认为，重组方案的通过将对汇源的市场、渠道、团队等方面产生推动作用。
不过，汇源重组方案获批只是“第一步”。香颂资本的执行董事沈梦告诉36Kr，“如果债权人不满意，他们可以拒绝执行重组计划。”
换句话说，重组方案能否真正实施也存在变数。汇源旗下微信公号披露，农行作为占股较大的债权人，对重组方案投了反对票。
沈梦强调，债权人和投资者之间的利益平衡对于计划的实施非常重要。如果不能推广，北京汇源将进入破产清算。
回A的路还不清楚。即使重组后的汇源重新焕发生机，其面临的市场竞争格局也与几年前大相径庭。
随着全球消费者控糖无糖的趋势，全球果汁行业增速放缓。欧睿数据显示，2015年至2020年，全球果汁市场整体销售规模将以-4.8%的年复合增长率增长，预计未来五年趋势不变。
受大环境影响，巨头对果汁业务关注有限。2021年8月，百事以33亿美元的价格出售了纯果乐(Tropicana)、Naked和其他果汁业务。另一边，可口可乐有酷儿、美汁源橙汁等明星产品，但果汁从来不是它的主营业务板块。
和国际趋势一样，近年来国内果汁产品的市场地位逐渐被茶饮料取代。
中国饮料协会数据显示，2009年，瓶装水、果汁饮料、碳酸饮料位列前三，占比分别为40.5%、18.56%、16.08%。到2020年，瓶装水、即饮茶和碳酸饮料将成为主要饮料。
尽管果汁市场增长有限，但100%纯果汁市场表现抢眼。然而，汇源的主打产品“100%果汁”正在走下坡路。
根据汇源财报数据，2016年，汇源100%果汁在中国市场的份额达到53.4%，连续十年市场份额第一。尼尔森的相关数据显示，2018年，汇源百分百果汁的市场份额下降至43.7%。
公开资料显示，100%纯果汁可分为FC果汁和NFC果汁。FC果汁被浓缩，通过加水恢复到原来的浓度。汇源100%果汁属于FC果汁，成本相对较低。
NFC果汁采用新鲜的原生水果清洗压榨而成，瞬间杀菌后直接灌装，无需浓缩回收，保留了水果的营养和风味，更符合消费升级的趋势。据欧睿国际报告显示，2013年至2018年，中国NFC果汁市场销售规模从3亿元增长至25.7亿元，预计2023年将达到48.3亿元。
然而，罗兰·贝格的副合伙人魏延也强调，由于生产、运输和储存成本高，NFC果汁的零售价格也很高。在消费者心智尚未成熟的情况下，同价位更倾向于咖啡、新茶等。
有人认为“十年前汇源的整个供应链都很好”，衰落也和多元化有关。被资产拖累的汇源，主营业务未能取得进展。
“汇源的问题是错过了发展机遇的窗口期，产品和技术目前不符合消费者需求。”在沈梦看来，汇源回归A的阻力不仅来自债务负担，还来自产品结构没有得到根本改善。
在汇源“失落的岁月”中，一些新的果汁品牌崛起，在研发产品上更贴近市场变化。
“柠檬共和国”推出了低热量低糖产品，甚至主打酸饮料；如果说果汁在水果产区下足了功夫，从烟台富士、宁德巨峰到新疆西红柿，几乎集结了国内常见的水果品种。
不可否认，汇源绝对是中国果汁行业的一面旗帜。朱始终认为，汇源具有一定的品牌价值和产业链优势，产业链的完整性将成为未来消费企业竞争的核心资产。
走出最黑暗时刻的汇源，如果真的能摆脱债务危机，发挥产业链优势，也不是遥不可及，但注定是一条布满荆棘的路。
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本文来自微信官方账号的微信“36Kr金融”(ID:krfinance)。作者:谢云子、潘心怡、36Kr获授权发布。
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