(原标题:转售频繁违约，游戏难“爆”发行方和“钉子户”)
《红周刊》的作者惠凯。
近年来，在债券市场的信用风险中，回售阶段的违约现象屡见不鲜。原因应该和2017年之前信用债发行井喷有关。当时相当一部分债券采用了(3+2)年的结构设计。2019年他们密集进入转售期，如果企业现金流紧张，“点爆”现象将不可避免，比如三鼎、王喜。有受访者表示，转售频繁违约的现象预计将持续一年以上。
近两年来，围绕债券回售问题，持有人、发行人和中介机构之间的博弈日趋紧张和激烈。如何稳定大持有人是解决问题的关键。对此，有业内人士指出，对于基金、银行等类型的持有人来说，只要发行人有偿债意愿，可以支付利息并提供增信，持有人大概率会同意继续持有或撤回回售。在资金支付紧张的情况下，为了清除坚持回售的“钉子户”，持有人不仅可能承诺付息增信，还可能设计更复杂的平衡策略，对坚持回售的持有人形成“恐怖平衡”，迫使其妥协。
转售集中到期时，“点爆”现象频发。
债券市场的信用风险从未像今年这样凶猛。Wind数据显示，2019年以来，债券违约总规模已达1419亿元，不仅超过2015-2017年的总和，也超过2018年全年规模。在177笔违约债务中，有许多仍处于回售阶段——其中38笔未提前支付，37笔回售时未能支付本息。观察这些违约债券的期限，大约有110只要到2020年以后才会到期。比如18天物业01本该2023年到期，但今年8月初发生了实质性违约。
之所以会出现如此密集的回售和过早违约，显然与债券市场发行节奏的变化有关。2015~2016年信贷宽松时期，由于市场资金过剩，债券市场如火如荼。以公司债为例，2016年公司债发行总额高达2.78万亿元，而2017年公司债发行总额仅为1.1万亿元。公司信用债大多采用(3+2)年(或2+1年)的结构，即发行三年后投资者可以选择回售。截至2019年一季度，现有可转债余额达到5.71万亿元(不含短期融资/超短期融资)。2018年以来，随着信贷收紧、企业资金趋紧，随着2016年后发行的多只债券密集进入回售阶段，投资者风险偏好趋于保守，回售债券金额已大于企业可用现金，直接导致企业债券违约频发。
从持有人的立场来看，也有回售的压力。观察整体数据，2016年债券回售金额仅占股票回售债券总额的16%，但到2018年，这一数字已上升至39%。某券商资管业务负责人林先生告诉《红周刊》记者，压力主要体现在以下几个方面:(1)产品流动性极差，或者即将到期，或者风险部给的压力特别大。无论如何，必须行使回售权，不能延期；(2)有博弈冲动，管理者自身利益相关，或者管理者经验不足；(3)一般机构投资者。
具体来说，“前两种情况很难同意撤回转售。第一种情况，持有人往往希望卖出债券，或者发行人找人折价买入，对损失不敏感；第二种情况，持有人想通过成为钉子户来勒索全款。这种情况几乎是无法解决的，这也是转售延期失败的主要原因。发行方只能私下沟通，最低成本也能满足其要求。然而，如果它支付其债券，就会引起其他投资者的不满，最终它将无法推迟转售。只能根据实际情况通过其他方式达到撤回转售的要求。”
关于转售违约，业内有个形象的描述——“点爆”。典型的案例是三鼎控股，2017年发行了4期债券，期限为3年(2+1)，其中17只三鼎01应于今年9月6日付息，其余3只将陆续进入回售期。在目前公司资金紧张的情况下，集中赎回的压力较大。虽然三鼎01在8月29日发布了付息公告，但在联合信用评级突然下调后，三鼎控股被推至实质性违约。
“在转卖阶段，三鼎控股提出增加旗下酒店的担保，希望投资人不要转卖。”债券持有人沈女士曾对《红周刊》记者表示，她在7月份就知道三鼎资金压力很大，三鼎也表示保证500万元以下的持有人兑付，并保证利息支付。但后来承诺的抵押物被曝重复抵押，利息不到位。
拔掉“钉子户”
上面提到的类似案例并不少见，能否避免“点爆”现象，取决于能否稳住大持有人。“对于银行、公募和券商的持有人来说，只要发行人能支付利息，那么一般持有人都会妥协。”有私募从业者告诉《红周刊》记者，发行人除了支付利息，通常还需要增加担保，比如房产资源作为质押，才能说服大持有人。
比较常见的增信措施有:设立资金共管账户，发行人承诺尽快处置返还资产。如果有上市公司，需要承诺少分红或不分红，并保证不优先考虑银行/信托等其他类型的债权人，以及引入战投和地方政府救市资金。
除了上述大机构，其他小持有人规模可能不大，但重要性不容忽视。由于小额个人投资者的“刚兑”违约，以及近年来在信用风险中成长起来的高收益债券投资者群体，虽然单笔持仓并不大——单只债券的持有金额通常不超过1亿元，但这类持有人一般倾向于选择回售，尽快了结，这类人往往被发行人和承销商视为“钉子户”。一旦沟通失败，就会加速信用风险的爆发。
当然，在信用风险高企的今天，发行人“躺着”甚至恶意逃废债务的情况也是屡见不鲜。以近期债券违约的王喜集团为例，《红周刊》记者在王喜01的沟通现场注意到，虽然不少持有人对赎回抱有希望，但王喜集团高层王乐妍直言，公司目前资金紧张，有限的现金必须优先用于支付工资和保证生产。山东地方政府30亿元纾困基金定向化解股票质押风险；在增信方面，除了董事长王勇的个人担保，没有其他增信手段。王乐妍甚至直言不讳地说:避免违约的唯一可能是持有者自愿撤回转售。最新进展是，12月初，王喜集团未能拨付赎回资金，债券回售违约。
走出囚徒困境:
前进是“恐怖平衡”，后退是定向“卧倒”
如果发行人愿意还债，承销商方案设计合理，协调能力强，那么就可以避免“点爆”现象。林总还表示，发行人要投资者撤回回售，至少要承诺正常付息，不会出现违约事件；此外，还需要增加信用，如增加抵押担保、明确还款计划、增加回售期数(条款通常规定债券将在两年内到期，投资者一般会要求额外的一年回售行权期，视其风险大小可再次回售)。只要满足这些条件，一般机构投资者都会同意延期回售。
这方面的正面案例是郑源债券赎回危机的解决。2016年，郑源地产发行了16只郑源01 ~ 04，募集资金超过60亿元，16只郑源01/02/03的付息日集中在今年7 ~ 9月，但到2018年底，公司账面现金只有20亿元。在岌岌可危的形势下，郑源地产、承销商民生证券、债券持有人和银行一起经历了一场你死我活的博弈。
自今年6月底以来，发行人、持有人和承销商就如何解决债券到期问题召开了多次会议。以记者从一位私募人士处拿到的方案为例:
1.在7月初的转售登记期内，所有持有人都回售了20%的16郑源01，并同意继续持有剩余的80%。在持有期内享有提升票面利率的权利；
2.集中16郑源01/02的清算资金，郑源地产、民生证券、银行共同设立三方资金监管账户，民生证券与发行人共同管理该账户。如果账户中存放的资金需要转账，必须得到另外两方的同意才能转账。民生证券作为债券还款监管义务人，有义务对发行人划入三方监管账户的资金进行监管；
3.发行人应于7月初前将16郑源01本金的20%及全部利息以存款形式划入三方监管账户，作为回售赎回的赎回资金；债券支付日期是7月13日。发行人因时间限制未能将资金划转至中证的，经民生证券书面同意后，可直接将资金划转至持有人(异地支付)。若发行人未能在3日内支付本息，债券持有人有权根据三方资金监管协议划转三方共管账户内的资金，发行人和民生证券必须履行。
郑源债务规模巨大，涉及许多机构。《红周刊》记者获得的材料显示，郑源债券的持有人包括:西南证券、金元顺安基金、郑虔金夫、五矿信托、太平洋证券、渤海信托、AVIC信托、银泰证券、中信证券等。
在谈判过程中，持有人之一的太平洋证券功不可没。太平洋证券投资信用债在业内有口皆碑，但也“踩”过康得新、凯蒂生态等公司发行的债券，涉及金额较大。在这个沟通过程中，各方达成了一个“定向撒谎”的方案——如果违约，只对同意和解的持有人进行赔付(增信措施只对同意和解的持有人有效)，让钉子户“裸奔”。
据《红周刊》记者了解，渤海银行在关键时刻向郑源房地产发放了10多亿元贷款。最终，通过发行人、民生证券及多名持有人的共同努力，郑源债券的回售金额未超过可用现金。发行人承诺加快已完工项目的销售速度，尽快回笼资金。表面上看，这次谈判达到了预期，但台面下的争议仍在继续。如五矿信托官网在9月20日短暂发布产品兑付公告，称尚未收到16郑源03的还本付息。
在悬崖边上跳舞
高收益策略影响市场。
在化解回售风险方面，高收益债券投资者表现活跃。随着2017年以来信用风险的暴露，高收益债券投资者群体日益壮大，高收益债券策略被越来越多的机构所采用。申万宏源分析师孟表示，截至今年10月初，以到期收益率≥8%作为高收益债的标准，高收益债共1667只，余额约1.4万亿元，其中建筑装饰、房地产、商贸行业的高收益债规模较大。
高收益债组的存在显著影响债券市场。据民生证券研究员不完全统计，国内高收益债权资管产品规模一般不超过2亿元，期限不超过3年。私募高收益债基金年化收益率在3%-25%之间。简而言之，典型的高收益债权资产管理产品债券分散，债券期限短，信用普遍下沉。
基于上述风格，高收益债券持有人相对更渴望支付收益，因此成为发行人和承销商的重点对象。比如在郑源债的处置中，有大持有人提出建议，劝退的门槛是1000万元。承销商还与大股东保持一对一的沟通。
此外，持有人的人事问题也可能引发风险。记者了解到，在海威债和宜化债(16宜化01)赎回过程中，由于基金经理变更等原因，有少数持有机构，甚至在发行人有偿债意愿的前提下，基金经理执意回售，意图造成违约。在这种情况下，发行人和其他持有人也可以通过披露该组织的名称来敦促他们接受妥协。
此外，《红周刊》记者还了解到，山东、广东少数违约或有违约风险的民营企业，近期在回售债券时，向持有人询问债券成本。有债市投资者将其解读为“发行人可以不统一支付本息，而是按照成本分别支付”。如果此言成真，意味着空之间，高收益债券的收益率将大幅降低。
近期王喜集团等公司陆续出现回售违约，公司股票债券规模大，波动范围广，不少高收益债券投资者踩了雷。有受访者预计，“估计转卖的问题会持续一年以上。”■
本文来源:证券市场红周刊
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