格力电器治理结构图，格力电器改革

从某种意义上来说，格力电器大股东股权转让的实质，或许可以归为管理层杠杆收购。在新的治理结构下，格力电器已经能够解决珠海国资与管理层长期控制权之争导致的代理问题。为了匹配其巨大的利益，董明珠团队可能需要向股东和社会证明其持续创造更大价值的能力。

文/本刊特约作者

12月2日，格力电器(000651。SZ)发布公告称，大股东格力集团与高瓴资本子公司珠海名郡拟签署《格力电器股份转让协议》。以每股46.17元的转让价格计算，本次交易格力电器15%股份的总转让价格约为416.6亿元。珠海明俊承诺收购股份后锁定三年，以保持格力电器管理团队的整体稳定，确保格力电器总部和注册地不迁出珠海。

至此，饱受市场煎熬的格力电器大股东终于易主。

控制架构的设计是微妙的

从公司披露的详式权益变动报告书来看，珠海名郡的控制结构设计是微妙的。

戈珍投资作为管理实体，由格力电器董事长董明珠等18名现任高管出资。其中，董明珠作为普通合伙人(GP)的出资比例为95.5%，其他17位高管为有限合伙人(LP)，合计占比4.5%。有趣的是，董事兼首席执行官黄辉仅占0.7%多一点，而总裁助理王锴占近0.9%。

戈珍投资在这个控制结构中有三个职位。一是持有珠海名骏的GP和实际控制人珠海郁秀41%的股份；第二，LP作为珠海名郡，持股6.4%，并将在6个月内以10.3亿元出资进一步增持至11.1%；第三，出资占珠海仙鹰LP份额的20.3%，按平价将进一步提高到41%。

珠海高影在控制架构中也有三个位置。一个是珠海明俊的基金经理；二是作为GP，为珠海陶博募集77.1%的珠海明俊LP资本份额，并将减持至72.4%；第三是参与控制珠海郁秀38%的股份。高宇还通过高宇韩影持有珠海明俊有限公司12.8%的股份。

珠海名骏的普通合伙人(GP)为珠海贤英，珠海郁秀持有珠海贤英50.5%的股份。因此，可以认定珠海名骏的最终控制主体为珠海郁秀，其最终控制由三名董事组成的董事会实施。决议的通过需要三分之二以上议员的赞成票。其中，珠海高淳、HH公馆的实际控制人曹伟、、马、易青青为本次交易签署了一致行动协议。他们共持有49%的股份，但只有权共同任命一名董事。戈珍投资有权任命一名董事，但明珠华晨有权任命一名仅占10%股份的董事。似乎没有董事能够控制珠海郁秀董事会的决策。由于这种治理结构，珠海郁秀被认定为没有实际控制人，因此珠海名郡也没有实际控制人。

仔细推敲，在LP层面的投资中，资本占了绝大部分，但作为资本的首席运营官和珠海的法人代表，马在珠海名郡的控制结构中似乎并不是特别重要。相反，茂源股份只有10%的明珠华晨处于关键位置，可以决定高岭资本和董明珠谁的话语权更大。

管理层的高杠杆反映了利益。

珠海名郡资金周期长，久期5+2年。首先，416.6亿元的股份转让金额可以使用银行资金进行分配，杠杆比例约为1:1，珠海名骏合伙人认购的金额为218.5亿元。其次，合伙人投入的资金中，GP可以用于控制，LP可以用于外部融资。

以管理主体戈珍投资为例，只需投资430.5万元，即可成为持有控股主体珠海郁秀41%股份的第一大合伙人；投资502.8万元可获得发行主体珠海先盈41%的股份；为了获得股权收益主体珠海名郡层面11.1%的LP份额，也可以分批投资，初期投资13.9亿元。这样，初期投资总额可以控制在14亿元左右，可以推动珠海名郡成为一家现金高达2000亿元、经营性现金流入数百亿元的企业的第一大股东。

从近期格力电器股价的上涨来看，戈珍投资可以通过其11.1%的LP份额获得约12亿元的收益，与初期投资相差不大。此外，戈珍投资还可以享受珠海名郡产生的GP收入，包括所有管理费、合伙事务报酬和超额收益。而戈珍投资自有股权投资不需要承担管理费，普通合伙人不提取超额收益。如果按200亿资金计算2%的管理费率，仅一个戈珍投资一年就能赚1.6亿多。

根据格力电器的章程，3%的股份可以提名一名董事。《合作协议》约定，珠海名郡应提名三名董事，其中一名由戈珍投资提名，另外两名至少需要有一名得到戈珍投资的认可。珠海名骏的合伙人也将在格力电器层面推进给予不超过4%的股权激励计划。预计完成后，董明珠将直接持有3%的股份，并可提名一名董事。格力电器二股东京海可以提名两名董事。加上3名独立董事，将达到上市公司章程规定的9个董事席位。

从某种意义上来说，格力电器大股东股权转让的实质，或许可以归为管理层杠杆收购(MBO)。

保守的会计政策导致低估。

由于与珠海国资的斗争，格力电器管理层早就缺乏推高股价的动力，所以公司采用相对保守的会计判断来预提更多费用。2019年半年报附注显示，格力电器的预提费用已达788.8亿元，预提销售返利余额为619.6亿元。截至2019年第三季度末，格力电器其他流动负债623.9亿元，主要为应计销售回款。

这样的会计选择导致公司的实际盈利能力和净资产被大大低估。2015年，格力电器市值一度不足1000亿元，甚至低于公司当时持有的现金余额。2015年，格力电器归母净利润在同比下滑11.5%后仍为125.3亿元，产生经营性现金净流入443.8亿元。

2017年以来，格力电器大幅减少分红，持续大量经营性现金流入导致公司现金快速增加。仅2019年前三季度，格力电器经营活动产生的现金流量净额为327.3亿元。截至三季度末，其现金资产余额超过2000亿元，主要包括货币资金1362.3亿元，以银行承兑汇票为主的应收账款融资435.6亿元，以结构性存款为主的其他流动资产205亿元。

10月31日，三季报披露后，格力电器收盘价为58.70元，对应市值为3531.4亿元，说明市场并不看重格力电器庞大的现金储备和持续的现金创造能力。

渠道分布节奏影响业绩

格力电器经销商在上市公司之外大量囤货。然而，上市公司与分销商之间的深度绑定导致其销售策略可以极大地影响业绩的释放。

格力电器2019年1月召开董事会之前的前两年，公司一直披露业绩增长远超同行业。2018年前三季度，格力电器实现营业总收入1500.5亿元，净利润211.2亿元，同比分别增长33.9%和36.6%。同期，美的集团(000333。同为行业巨头的SZ)，仅实现营收增长10%，净利润增长19.4%。

但是，这样的高速增长之后也存在隐患。据媒体报道，格力电器经销商史圣恒兴等公司普遍存在利用格力空抵押向银行进行巨额贷款融资的行为。2019年2月，格力集团财务公司还向其经销商史圣新兴提供了14亿元的融资信贷。这暗示了格力电器为了实现销量和利润的高增长，在2017 -2018年对渠道的压力导致其经销商体系承受着高杠杆和经营压力。

2019年1月，董明珠连任格力电器董事长后，公司披露的业绩增速大幅下降。格力电器2018年营收目标为2000亿元，因此当年第四季度单季营收约为500亿元，相比2017年同期仍是31.6%的高速增长；但单季度归母净利润仅为50.9亿元，较2017年第四季度69.4亿元的单季度利润大幅下滑26.7%。相比之下，2018年第四季度，美的集团单季度业绩增速要温和得多。在营收增长0.5%的情况下，归母净利润增长2%左右。

4月9日，格力集团宣布转让15%股份后，董明珠对业绩增长的短期需求发生了质的变化。在管理层即将参与股份收购的情况下，公司业绩的过快增长无疑对价格谈判不利，也影响了未来股权激励的实施条款。2019年前三季度，格力电器实现营业总收入1566.8亿元，净利润221.2亿元，同比均不足5%。相比之下，同期美的集团营业总收入增长6.9%，但归母净利润增长19.1%。

销售返利“蓄水池”帮助渠道去库存。

2019年空调整行业整体面临销售下滑的巨大压力，行业去库存速度不及预期。但由于前两年激进的销售策略，格力电器面临较大的渠道库存压力。当公司开始解决下游渠道的库存问题时，就会导致与同行业企业的竞争越来越激烈。6月，格力电器传出奥克斯空调整产销不合格空调整，可能是这种策略的后果之一。

为了解决渠道库存问题，格力电器在2019年9月开始的新冷年采取了增加返利规模的策略，帮助渠道降低出货价格。“双11”前，公司宣布大幅促销，总金额30亿元。据报道，格力电器11月11日总销售额超过41亿元，总销售额超过100亿元。当晚，格力电器宣布“百亿利润”促销，股市非常担心空价格战的加剧，导致格力电器股价连续两天暴跌。

如此大规模的促销，无疑会导致格力电器的毛利率下降，销售费用率上升。然而，在通过促销活动与同行业激烈争夺市场的过程中，格力电器有一个“杀手锏”，那就是历年利润的“蓄水池”——销售返利。当公司通过增加对经销商的销售返利来促进销售时，相应的巨额费用可以直接冲减之前计提的销售返利，因此不会对净利润产生直接影响。

格力电器2018年末销售返利余额为618.8亿元，较2017年末余额594.7亿元仍有大幅增长。直到2019年第三季度末，公司还没有大规模使用这个工具进行推广。2019年6月底，美的集团销售返利余额仅为261.3亿元，不到格力电器的一半。相比较而言，在格力电器，使用对利润影响不大的返利促销方式时,空的比值明显更大。

因此，可以预计2019年第四季度格力电器大规模促销对渠道库存的影响与2015年类似，公司营收增速的下滑将大于利润增速的下滑。

增加多余现金的使用

格力电器2017年不分红的原因是为集成电路等产业新技术的研发预留资金。但截至目前，公司在这里的投资规模并不大，现金余额累计超过2000亿元，为股东创造的价值非常低。对于小股东来说，这种行为意味着格力电器存在严重的代理问题。

仅从珠海名郡的角度来看，其合作伙伴质押全部股份获得招商银行珠海分行牵头的约200亿元银团贷款，按保守利率6%计算，每年利息估计高达12亿元，这意味着巨额财务费用。但是，很明显，贷款银行在贷款后的头三年可以有一个宽限期，在此期间不需要偿还本金。以2018年约260亿元的净利润和重组时承诺的50%分红率计算，珠海名郡可获得约20亿元的分红，足以覆盖其需要支付的利息。如此高的分红可以降低公司面临的代理成本，中小股东也可以从中受益。

由于董明珠此前对手机和银隆的投资均告失败，投资者对格力电器的多元化战略持谨慎态度。但2018年后，格力电器开始尝试投资二级市场。首先是增持李海股份(600619。SH)至10%，并宣布参与文泰科技(600745)收购安石半导体。SH)30亿元。2019年11月，宣布拟20亿元投资三安光电(600703。嘘)。

这些动作意味着格力电器将继续利用资本市场获取科技产业相关资源。考虑到格力电器庞大的现金储备，公司仍有巨大的空空间进行收购，以实现2023年6000亿元的营收目标。如果不出大的差错，这些收购也将大大提高格力电器多余现金的利用效率，为股东创造价值。

公司治理进入了一个“新时代”

2011年，格力电器营业总收入和净利润分别为835亿元和52亿元。自2012年朱江洪卸任格力电器董事长以来，公司经历了国资提名董事失败、“野蛮人敲门”、珠海银隆风波、芯片不分红投资等资本市场瞩目的重大事件，但自董明珠出任董事长以来，业绩却实现了超常规增长。2018年，公司实现营业总收入2000亿元，净利润262亿元。2012年至2018年累计净利润超过1000亿元，累计纳税近900亿元，累计分红约400亿元。应该说，以董明珠为首的管理层为投资者、政府和社会创造了惊人的价值。

经过长期的控制权争夺，65岁的董明珠最终在格力电器获得了更大的控制权和高度激励的奖励机制。公司面临的重大治理问题已经告一段落，进入下一个发展的“新时代”。虽然2019年以来格力电器业绩增长乏力，但资本市场对珠海国资转让15%股份反应积极。12月2日股票停牌前，格力电器股价为57.71元，较3月29日收盘价45.88元上涨11.83元，对应市值增加712亿元。12月3日，市场传出格力电器15%股权转让已经落地的消息，涨幅超过5%。

格力电器每年有近2000亿元的准现金资产和数百亿元的经营性现金流入，其内在价值长期没有得到市场的充分体现。重组后，董明珠的利益与公司股价之间的纽带大大提高，原公司被低估的价值逐渐被市场挖掘。然而，以董明珠为首的管理层在此次重组中获得的巨大利益，能否得到社会的认可？这要看改革后的治理结构对公司效率的长期影响，以及公司对巨额现金流的利用效率。为了匹配其巨大的利益，董明珠可能需要向股东和社会证明她有能力持续创造更大的价值。

11月28日，在全国工商联的活动上，董明珠说:“永远不要说这个公司是我的，我想干什么就干什么，这样企业就完蛋了。”

作者是上海交通大学上海高级金融学院教授、博士生导师。

来源:证券市场周刊

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