中国时报()记者胡、张志深圳报道。
“本质上是高利贷，是P2P的升级版。”“滴灌号称无股无债，开创了第三种日常运营收益分成模式。那我想问你是什么？”“滴灌精心设计了mainland China找店贷、港澳融资、澳交所玩资产证券化的巧妙跨界架构。其实本质上是监管套利。”
近日，嘉华资本创始人兼董事长宋接连在社交平台发表文章，几个问题将滴灌推到了风口浪尖。
10月28日，滴灌回应《华夏时报》记者采访称，前几年监管P2P的时候，都是非法集资、无证经营、非法放贷、虚假披露、财务造假、金融诈骗...没有一个人被感动。“而且我们的投资者来自海外，都是机构投资者，我们没有借款，所以利率无从谈起。”
在此前的网络发布会上，滴灌创始人和张也公开回应。张说，滴灌是一种投资，但不是股权投资。我们不可能每个小微店都去工商局办理股权变更手续。除了股票和债权，还有一种股权投资产品在国际上广为流传，叫做收益分享，这种产品在民间其实很常见，只是过去被坐在写字楼里的传统“金融精英”忽略了。
争议焦点:滴灌“一种全新的投资模式”
滴灌链由港交所前总裁和东瀛金融创始人张于2021年创立。一成立就吸引了很多关注。今年8月，滴灌宣布完成4.58亿美元C轮融资。融资完成后，这家成立不到三年的新公司从此进入估值10亿美元的独角兽行列。
对于公司名称，滴灌在官网中表示，“滴灌是一种将水分和肥料精确引导到植物根部的灌溉方式。受此启发，我们开发了一种全新的投资模式……”
宋这一次的质疑和批评指向了这种“全新的投资模式”。
官网介绍，滴灌是一个利用金融科技连接全球资本与中国小微企业的交流群。通过创新的收益共享投融资模式，餐饮、零售、服务、文化、体育等行业的门店可以通过在全球首家收益共享产品交易所——澳门金融资产交易所(MCEX)上市，筹集便捷、实惠的长期资金。
其中的“创新收益分成”是指滴灌投资人以自己目前的投入换取未来小微门店一定比例的收益。滴灌链把这种模式称为DRC，即日收益合约，是滴灌链投资和交易的主要产品。“DRC简单灵活，易于大规模生产，适合小微企业。”白皮书中对滴灌进行了说明。
“滴灌所称的合资行为，本质上显然是一种融资行为，但这种融资属于基于收益的融资RBF(Revenue-Based Financing)。”中央财经大学证券期货研究所研究员、内蒙古银行研究发展部总经理杨海平在接受《华夏时报》记者采访时表示。RBF是让投资者对被投资企业进行固定金额的投资，以获得被投资企业的部分经营收益作为投资回报。DRC是典型的RBF产品，“非股非债”是RBF投资的最大特点。
至于滴灌的商业模式，杨海平告诉记者，滴灌商业模式的要点是，滴灌科技(深圳)有限公司搭建信息平台，借助平台的配套功能和信息处理优势，由滴灌引导基金投资国内的线下门店 而与线下门店签订的一份业务联营合同，主要是关于滴灌基金和店家联营开新店，其中滴灌基金出钱，店家同意从门店日常经营收入中提取一部分。
“此外，不抵押、不担保、不稀释股权、不赌博和附加条件、不派驻人员、不干预门店经营。”杨海平说，这就是所谓的每日收益分成合约DRC，它是基于每日收益分成合约形成DRO(Daily Revenue Obligations)，即澳门滴灌证券交易所发行的凭证，受澳门法律管辖。DRP(每日收益投资组合)是在DRO的基础上形成的，并在滴灌连接澳门证券交易所向合格投资者发行。
滴灌在白皮书中是这样描述的:现实生活中，大部分小微企业无法或不适合进行股权和债权融资。现实中，小微企业的融资大多是通过“亲朋好友”完成的。日常生活中，不乏这样的例子:亲戚朋友共同开一家小店，一年回本，三年关门。这样的“小花小草”生意，虽然无法成长为传统资本市场光顾的“参天大树”，但每天的投资回报却十分诱人。“这正是DRC想要抓住的投资机会。”
采访中，滴灌还告诉《华夏时报》记者:“滴灌和门店共担风险。店里收入不错，滴灌也分。店里收入差，滴灌也分。最后，比如合作三年后，不管店铺第二年是赚钱还是亏钱甚至倒闭，都不需要偿还投资。”
听起来很美。小微企业没有强制还款风险，没有资产抵押，没有还本付息，没有经营权干涉。宋为什么称之为“升级版P2P”？怀疑的点在哪里？
宋·向倩的质问
宋认为，非股非债之间不存在金融法律关系。“既然非股非债不登记为股东，就不可能分红。不承认债权债务关系，就无法登记确认债务。那么你就无法获得相应的债权保护和利息收入。那么，滴灌股份凭什么身份或合同，可以获得中小微店，尤其是个体工商户的日营业额收入的分成呢？”
他进一步表示，如果是股东，就有权利在承担风险的同时享受收益；既然不是股票，也不是债务，如果工商没有登记为股东，就无法分红。不承认债权债务关系，就不会对债务进行登记确认，就不能相应获得债权保护和利息收入。
“我个人认为这是一家打着合资旗号的小贷公司，因为他宣称的既不是股份，也不是债务，而是所谓的‘合资合同’。这个合资企业既没有工商注册，也不参与真实的日常经营活动。没有所谓的合资本质，只是单纯提供资金牟利。”宋对说，“滴灌是一种典型的高利贷业务和资本借贷业务。它并没有真正赋予小企业改善经营活动的能力。本质上是资本平台业务，即互联网P2P平台业务应用于线下连锁的面向场景业务。”
此外，宋还质疑，滴灌精心设计了三地巧妙的跨境架构，即内地找店放款，香港海外融资，澳门联交所玩资产证券化。事实上，这本质上是监管套利。据其透露，“现在很多风投都在想着熬过去。大家所谓的RBF，其实都明白彼此的借贷本质，明白精心设计的法律契约制度设计背后的监管套利本质。”
P2P还是金融创新？
在看来，宋对的质疑不无道理。他告诉记者:“中国高层多次明确表示，所有金融活动都应持牌经营，并置于严格监管之下。滴灌所称的合资行为，本质上显然是一种融资行为，但这种融资属于收益型融资RBF。滴灌是一个科技平台，属于平台经济的范畴。平台经济的放大效应与融资行为的结合，必须谨慎对待，置于严格监管之下。测试这块玉需要三天，鉴定材料需要七年。至少在目前，欢呼滴灌是伟大的创新还为时过早。”
关于滴灌到底是升级版P2P还是高利贷，业内众说纷纭。创道咨询合伙人卜日新告诉《华夏时报》记者，滴滴出行通在海外募集资金，在国内“投资/借款”小微店铺，依靠收益分成模式偿还本金，获取超额收益。这不是投资。因为不占用股权，没有股东的权利义务，也不是债权，所以项目失败后没有追偿权，这就是商业模式体现的非股权非债务属性。”(宋)说滴灌导致高利贷，是因为它本质上还是有债务性质的，它追求的是本金和收益，利率不低，不低于20%。不能通过改变收益分成模式来掩盖债务的性质。”
杨海平提出了自己的看法，“(滴灌环节)号称是合资模式，但在工商注册中没有注册，不参与运营。实际上是以合资的名义进行融资业务。滴灌声称日收益分成合同是非股非债，属于夹层投资。我认为可以理解为法律关系上的股票和债务的混合，具有股票的一些特征，但更接近于债务。既然更接近债务，本质上就是借贷行为。”
“滴灌的模式和同行讨论了很久，我们也一直在关注它能不能跑起来。虽然RBF模型在国外有很长的历史，但在国内确实很少见。但毕竟资金来自海外，扶持的对象是国内的夫妻店。在没有问题之前，监管还是会暂时从宽，边走边看。我觉得关键是滴灌的风险控制能不能做好。如果他们为了扩张而放松对门店的选择，可能会雷霆万钧。至于宋先生，10%-20%的利率比较高。其实对于小餐馆来说，很多项目半年、一年就能回本，所以融资成本并不高。”某创投机构副总裁告诉《华夏时报》记者。
“因为滴灌投资的目标是连锁品牌店，所以从成立开始我就一直在关注。”连锁业专家、贺红链家咨询总经理温志宏对《华夏时报》记者表示，通过滴灌实现“不股不债”的模式，是金融服务的一种创新。本质上更倾向于债权的金融服务模式，与常规债权不同的是要承担更多的经营风险。
“简单来说，滴灌这种模式是基于被投资门店的用水共享。与传统投资不同的是，它根据合作协议确定本店的水分成比例和周期。合作周期到了之后，就不再享受投资了。店铺分享。传统的债权模式是，无论店铺如何经营，作为出借人，都需要还本付息。”他说。
对于滴灌是否是P2P的问题，文志红表示:“滴灌的模式还是和高利贷、P2P有区别的。根据我的计算，其年化收益率在15%-20%之间，这还不包括经营风险，也就是无法收回的金额。总体来说，还没有达到高利贷的法定界限。其次，不能算是P2P，属于个人资金借给个人。虽然不属于，但这种全新的模式确实面临着如何监管的问题。”
对此，张还在网上新闻发布会上表示，滴灌环节目前涉及四个司法区域的监管，包括中国大陆、中国香港、中国澳门以及其他海外国家和地区。在澳门，滴灌证券交易所受澳门金融法规“其他”监管；在香港，滴灌所拥有的基金管理和顾问持牌人的所有活动都受到香港证监会的监管；其他海外地区的国际投资者认购滴灌证券交易所发行的产品受英国法律管辖；在中国内地，滴灌是在内地签订的收益分成合同，受《中国民法典合同法》下的《共同经营法》约束。同时，李小嘉指出，金融的互联互通意味着每个人都应该尊重彼此的监管规则，并利用好中间的转换机制。
李小嘉:相关的风险非常低。
在这场争议中，有业内人士也向记者提出了自己的担忧。“店铺经营者是否清楚日常收益分成合同的权利义务？随着规模的扩大，门店经营的突发风险可能带来更大的市场冲击，合格投资者的范围是否会有意无意地扩大，都是隐忧。”
此外，宋在社交平台上直言，所谓小微企业主的“企业家”，都是市场参与者中的“弱势群体”。他们真正需要的是连锁经营的水平和能力，而不是简单的资本刺激。有些东西不能快速起来，快速增肥生孩子的方式最终会带来巨大的财富浪费。
小微企业本来抗风险能力就弱，滴灌青睐的餐饮、零售、服务也是容易因“跑马圈地”扩张而倒闭的行业。
卜日新说，“滴灌小规模使用时，可以精细化，可能会健康运行。一旦规模放大，就会暴露出很多问题，这都是监管部门的担忧。”
截至2023年9月30日，滴灌已签约品牌近600个，门店10783家，城市261个。从滴灌链投入的116个品类来看，平均单店投入达到25万元，总投入23.6亿元。在滴灌投资领域，餐饮业投资比例最高，达到40%。
针对市场的质疑，李小嘉表示，从明年开始，滴灌将开始公布其投资的DRC的详细情况，类似于上市公司的信息披露，并根据国际通用会计准则定期公布每份DRC分成合同的三份财务报表，即这份DRC合同的门店现金流、资产负债和利润表，以便二级市场的机构投资者随时查看DRC合同的钱来自哪里，去了哪里。
对于市场关注的小微企业产生的坏账和风险，李小嘉也表示，“明年1月份会公布。目前相关风险很低，收益很好。”
张介绍，一个连接大资本和小企业的交易所，需要一个公平透明的信息披露制度。滴灌领投基金积累了一万多家门店的数据，接下来要发布的白皮书会清晰的展示交易所是如何收集和披露信息，如何募集资金，如何交割资金的。
记者注意到，在宋公开质疑后，滴灌官方微博在其社交媒体评论区回应称“感谢您对滴灌的关注，欢迎您随时联系我们进行沟通”。采访快结束时，记者问滴灌“这几天你和他(宋)有相关交流吗？”滴灌回答“没有”。
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