自11月27日发布2019年第三季度业绩以来，360金融(QFIN。US)从历史最低点反弹了20%以上，成交量也有所放大。
但细看财报发现，虽然贷款总额和收入保持高速增长，但随着业务结构的调整和获客成本的增加，360金融在非美国通用会计准则下的净利润率已降至29.3%，较去年同期下降20%，较上一季度下降1.8%。
报告期内，360金融贷款资金来自金融机构的比例由上一季度的85%上升至93%，这是一个亮点，代表着公司业务向更合规方向的调整。财报显示，FountainVest Partners(方圆资本)通过其投资部门从该公司的ADS持有人手中购买了1152.13万ADS。FountainVest Partners已经成为360金融的股东之一，并任命董事进入360金融。
虽然ADS持有者低位套现近1亿美元，但新股东的进入看好公司。结合股价的大幅反弹，360金融是否迎来了反转？
业务合规调整继续降低盈利能力
360金融于2018年12月14日正式在纳斯达克上市，如今已接近完成资本市场一周年秀。过山车般的股价走势，展现了今年的跌宕起伏。自每股ADS 24.45美元的历史高点以来，360金融的股价已录得超过68%的跌幅。
不过在互金寒冬中，360金融的转型还是比较快的。自从P2P引起政策监管后，360金融加快了向助贷服务的转型。目前贷款辅助服务主要有两种:表内和表外。该表是指通过信托、ADS或结构化来优化资本成本的贷款匹配业务。在这种模式下，资本相当于助贷机构的自有，融资成本越低，助贷机构的利润就会越高。报告期内，360金融7月成功发行10亿元人民币ADS，综合成本率5.6%。
表外助贷业务的资金来源于金融机构。智通金融APP发现，2018年第四季度至2019年第三季度的四个季度中，360金融贷款资金来自金融机构的比例分别为78%、79%、85%和93%。2019年第三季度，占比增速明显加快，环比上升2个百分点。
但是，资金来自金融机构并不意味着没有风险。根据模式的不同，表外助贷业务也分为两种形式。贷款机构通过保险或融资性担保公司在金融机构开立保证金账户进行赔偿的，由贷款机构承担风险，应收账款在金融机构的对账单中。在这种模式下，贷款机构在一定程度上帮助金融机构规避监管风险。
第二种模式是360金融在报告期内提到的“轻资产模式”。也就是说，放贷机构只为金融机构提供分流和信用评估服务，不承担放贷服务过程中的资金风险，业务发展进一步规范。
报告期内，“轻资产”模式下贷款占总贷款的比例已提升至20%，较上季度提升8个百分点。而360金融表示，全资子公司福州360网络小额贷款有限公司已经获得中国人民银行批准，可以接入其金融信用信息基础数据库。
但由于“轻资产”模式不承担风险，其利润率相对较低。随着这种模式下贷款额度的增加，公司的利润率也会逐渐被压缩。在这样的发展趋势下，360财务业绩的增长主要来自借款人数和重复贷款次数的增加、运营效率的提升以及表内助贷业务的高毛利助推盈利。
获客成本和储备占比在逐步上升。
智通金融APP发现，目前360金融的借款人数仍在增长。报告期内，成功借款(含重复借款)的用户数为1473万，同比增长129%，环比增长17%。环比增速虽回落3个百分点，但比二季度回落6个百分点。重复借款人比例为70.3%，较上一季度的69.7%略有上升。
得益于借款人数的增加，360金融借款金额为559.65亿元，同比增长108%，环比增长16%。同时，未偿还贷款余额705.68亿，同比增长106%，环比增长15%。贷款发放和未偿贷款余额均保持快速增长，使得360金融在2019年第三季度录得25.83亿元的营收，同比增长98%，营收仍保持高增长。
从业务构成来看，表内资产的助贷业务融资收入增长最快。2018年第三季度，该业务收入占比仅为5.83%，但到了2019年第三季度，占比已增至15.87%，同比增长10个百分点。融资收益利润比较高，360金融也有动力将资源向融资收益业务倾斜。
此外，投产后服务收入在报告期内占比22.18%，同比上升近7个百分点，主要原因是贷款余额持续扩大。其他服务费收入占比同比上升5个百分点，原因是借款人滞纳金增加，借款人转入其他平台收入增加。
360金融虽然总营收保持高速增长，但在公司业务的调整中，其运营成本和费用发生了较大变化。2019年第三季度，公司总营业成本费用为63.53%，即营业利润率为36.5%，环比下降0.77%。
与上年同期相比，报告期内360金融营业利润率大幅下降，由44.39%降至36.5%，下降超过8个百分点。如果按非美国通用会计准则计算，将从64.6%下降到37.3%，下降幅度超过27个百分点。
智通财经APP发现，营业利润率变化较大的主要原因是销售营销费用和准备金。销售及营销费用占比从2018年第三季度的25.53%上升至34.96%，上升近10个百分点，主要原因是获客成本上升。
准备金占比从2018年第三季度的4.98%上升至2019年第三季度的9.68%，接近翻番。这主要是因为收益相对较高的融资收益是基于表内资产的，其风险相对较高。随着融资收益业务的扩大，所需准备金也随之扩大。当然，“轻资产”模式的发展也在一定程度上降低了盈利能力。
营业利润率大幅下降后，净利润率也随之下降。2019年第三季度，360金融非美国通用会计准则下的净利润率为29.3%，较2018年同期下降20个百分点，环比下降近2个百分点。
理财收益业务的三大难题
可见，360金融的业务发展虽然更加规范，但仍深陷泥潭。首先需要面对的是越来越大的获客成本。
2019年第三季度包括重复在内的累计借款人数为1473万，重复借款人数占比70.3%，即新增借款人数约为441万，而报告期内销售及营销费用为9.03亿，即新增借款人获客成本高达204元。新增借款人的增加是平台贷款总量增加的主要动力。随着时间的推移，获客成本只会越来越高。
面对越来越高的获客成本，发展高利润的理财收益业务成为增加利润的主要途径。但是，这种模式也有一定的局限性。第一，融资成本和融资成本的高低完全决定了融资收益业务的盈利能力。目前360金融通过ABS等模式还是有一定融资成本优势的。
其次，融资收益业务的发展受到总负债的制约。随着融资收益业务占比的提升，2019年第三季度，360金融的资产负债率已提升至63.89%，而2018年同期不足40%。而且融资收益规模扩大后违约比例也有一定程度的上升，降低了盈利能力。2018年第四季度至2019年第三季度，90天以上违约比例分别为0.92%、0.94%、1.02%、1.07%。
事实上，360财务收入的高增长与销售和营销的高投入有很大关系，但随着获客成本的增加，利润会被逐渐压缩。并且融资收入业务规模的扩大也在一定程度上影响了公司的盈利能力。
现阶段收入的增长和盈利能力的提升不能同时实现，规模扩张仍然是主旋律。或许只有经过持续的业务调整，盈利能力才能维持在一定水平，但目前还没有发现这种趋势。
从估值来看，360金融目前的PB是1.43倍。如果2020年的共识预测为4.11亿美元，目前市值对应3.32倍PE，相比其他互金公司有一定溢价，主要是业务发展合规，收入高增长。然而，非美国通用会计准则下的净利润增长率已经从上一季度的110%以上下降到第三季度的17.8%。目前市场对互金企业还是比较冷淡的，短期内可能很难有趋势性的机会。
来源:智通财经
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