经济新常态下，经济步入新常态

2014年下半年以来，中国a股市场出现了罕见的牛市行情。金融证券、军工、中石油、中石化这些大蓝筹一直涨停，投资者热情爆棚，成交屡创新高。

是什么让股市如此之高？在我看来，股市的上涨反映了流动性改善的预期。

自2014年11月央行降息以来，回购利率下调暂停，显示了央行宽松货币政策的基本取向。目前，实体经济通货紧缩正在加剧，这将进一步抑制总需求，增加经济增长放缓的压力。扭转经济政策的操作是非常必要的。目前CPI数据较低，为货币政策预留了空的操作区间。因此，预计定向下调存款准备金率将在未来降息。

与此同时，随着QFII和RQFII额度的不断放宽以及沪港通的深化，国际资本加速注入中国。从国际环境分析，美日欧实体经济不景气，金融市场泡沫严重，国际资本投机机会大大减少。相比之下，中国经济增长快得多，股市估值低得多，人民币加速国际化，更多国际热钱进入中国资本市场淘金是必然选择。

不久前结束的中央经济工作会议总结了中国经济发展进入新常态的基本特征，即由高速增长向中高速增长转变，经济发展方式由规模速度型粗放增长向质量效益型集约增长转变，经济结构由增量扩张向存量调整和优化增量并存的深度调整转变，经济发展动力由传统增长点向新增长点转变。那么，在这种新常态背景下，中国经济需要什么样的股票市场？

稳定繁荣的股票市场

有助于对抗国际资本竞争。

中国已经成为世界第二大经济体，但要成为经济强国还有很长的路要走。经济强国首先必须是金融强国。金融是现代经济的核心。作为市场配置资源的主要场所，股票市场的稳定高效运行对经济的整体稳定和可持续发展至关重要。

近20年来，各国经济呈现出进一步金融化的趋势，金融在各国经济中的地位越来越突出。经济金融化的直接后果是从根本上改变金融对经济的传统中介功能和从属地位，将金融提升到全局、宏观和战略地位。金融已经成为一种社会战略资源，这一点在经济发展到金融经济阶段后逐渐显现出来，并且日益明显。没有强大的金融作为经济发展的后盾，就不可能实现经济的发展和强大。

目前，中国正受到世界各国各个层面的挑战，其中商品和服务的竞争最为普遍。但是，我们应该清醒地认识到，最激烈、最关键的竞争将是金融竞争，这是国内资本与国际资本的较量。因此，我们必须提高中国股票市场的竞争力来对抗国际资本的竞争，这关系到中国国民经济的前途和命运。

由银行主导的传统金融向资本市场主导的现代金融转变是经济发展的必然结果。现代金融中一个值得注意的特点是，银行业在整个金融市场中的地位在下降，而资本市场的地位却与日俱增。经过20多年的发展，中国股票市场的规模日益扩大。但是，从国民经济的整体情况来看，直接融资的比重仍然很低，仍然不适应商品、技术等要素市场的发展。资本市场在现代金融体系中的地位极其突出，这是现代经济发展的必然要求，也是现代信息技术发展的结果。

具体到当前的经济形势，面对经济下行和通货紧缩的压力，财政政策和货币政策都面临两难的选择。在财政政策方面，自实施积极的财政政策以来，两大问题日益突出:一是政府债务数额不断增加，二是财政赤字不断增加。在货币政策方面，近年来，中国的货币供应量一直在增加，而消费者价格指数一直在下降。相反，通货紧缩有所抬头，货币政策的有效性成为不争的事实。

综上所述，为了配合两大经济政策，扩大投资需求和消费需求，努力保持经济稳定增长，培育长期稳定繁荣的股市成为重要选择。

稳定繁荣的股票市场

可以激活实体经济的发展。

直接融资的扩大使得传统的金融脱媒越来越突出，一些优秀企业的长期资金需求越来越多地通过股票市场解决，而不是依靠银行贷款，从而使商业银行的客户结构发生了重要变化。

传统的货币需求理论一般只考虑实体经济产生的货币需求。作为虚拟经济的一个范畴，股市的市值在不断扩大，其产生的日益增长的货币需求不容忽视。股票市场吸收了大量的货币，以至于货币供给的增长不能相应地转化为名义需求的增长。在股市持续火爆的情况下，公众对证券投资收益的预期与固定资产投资收益的预期不一致，使得公众缺乏增加固定资产投资的动力，但对证券投资热情较高。新增货币大部分通过各种渠道进入股市，使得货币供应量增加时固定资产投资疲软。所以未来货币政策会越来越重视股市。

长期稳定繁荣的股市能够充分发挥财富效应和替代效应的作用，对居民消费和投资产生影响。在短时间内，居民的消费倾向是一个常数，消费中最具决定性的因素是可支配收入和收入预期。不断上涨的股票市场价格使股票市场投资者获得资本收益。虽然资本收益在国民经济核算中并没有纳入居民收入的指标(居民收入主要指当期劳动收入，不包括租金、利润等收入)，但它实际上构成了人均可支配收入的一部分，对居民的消费和投资都有影响。同时，居民收入预期的变化会改变现有的边际消费倾向，即使可支配收入不变，收入预期的提高也会促使居民扩大消费支出。股票市场被认为是长期经济发展的晴雨表。长期稳定繁荣的股市结合良好的宏观经济形势，必然会增强居民和企业的信心，居民的收入预期，包括固定收益和资本利得也将得到改善，从而扩大投资和消费支出。

长期稳定繁荣的股市可以多渠道增加财政收入。在一定程度上，股市上涨带来的政府税收增加很可能会抵消个人储蓄的减少，从而继续保持个人消费率的增速。股市上涨带动财政收入增加，因此有助于减少预算赤字，可能对财政政策产生影响。由于我国目前没有对股票交易征收所得税，最直接的办法就是通过增加股市交易量来提高股票交易印花税。股市上涨最重要的表现之一就是成交量的大幅增加。由于印花税是以交易量为基础的，印花税大幅提高。

股市长期稳定繁荣对经济政策的传导过程，本质上是实体经济与虚拟经济互动的过程，是通过虚拟经济反作用于实体经济的过程。一方面，支撑虚拟经济的基础是实体经济。没有实体经济的增长和上市公司的出色表现，虚拟经济必然是短命的，稳定繁荣也是不可持续的。另一方面，虚拟经济可以带动实体经济。美国股市历史上有过10年的牛市。一方面得益于美国经济在高科技产业带动下的长期繁荣，另一方面成为美国新经济奇迹诞生和发展的重要推动力，形成了股市政策与经济增长互动的良性循环。这种经验值得借鉴。

加强货币市场和资本市场的对接

近期股市上涨的良好局面来之不易。在我看来，必须正确引导、保证和维护一个稳定繁荣的市场环境，这是当前管理层迫切关注的问题。

我国货币政策的问题之一是政策传导机制不畅。主要原因是资本市场和货币市场长期分离。目前，货币政策的中介目标只包括货币市场。当直接融资与间接融资之比大幅上升时，货币政策对宏观调控的有效性将大大降低。企业通过资本市场解决资本不足的问题，增加直接融资的规模和比重，客观上要求改变货币政策的传导机制，使其能够通过市场调节企业，通过股价变化影响消费和投资。所以要解决相互脱节，发展不平衡的问题。

加强两者的联系和沟通，一个重要的方面就是拓宽银行资金进入股市的渠道。近两年来，证券公司的融资融券业务取得了很大的发展，但还远远不够，还应该在深度和广度上进行探索和拓展。只要对一些不利因素进行有效监控，银行资金进入股市后的流动性、收益性和安全性都会得到保障，发生系统性风险的可能性很小，也能成功解决股市持续下跌直接影响经济增长的问题。

随着投资者数量的不断增加，股票市场与投资者的切身利益密切相关，保护投资者的利益越来越重要。因为投资者背后是千千的千家万户，可以说保护投资者的利益就是保护广大人民群众的利益。过去几年，股市连续下跌，大量股票价格跌破净资产，给数百万家庭造成经济损失。上市公司不择手段圈钱，不给投资者分红，因为没有回报而影响投资者的信心。大股东侵占、挪用上市公司资金也是对中小股东利益的严重侵害。一些机构投资者凭借资金和信息优势操纵股价，也对中小投资者的利益造成了极大的损害。针对以上问题，我们需要分别采取政策措施加以解决。□(文/吕立新，作者单位:信达证券R&D中心，看第二期)

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