来源|光子星球
写作|吴坤谚语
编辑|吴仙芝
7月份，围绕蚁族的新闻变多了。
7日，监管部门对蚂蚁集团及其子公司共计罚款71.23亿元，耗时的整改告一段落，而金融管理部门的工作重点也从推动平台企业金融业务集中整治转向常态化管理。
靴子落地后，蚂蚁重启IPO成为关注焦点。
7月23日，在股东大会上，股东已经批准(除其他事项外)蚂蚁集团从其所有股东手中回购不超过7.6%股份的提案，阿里巴巴不在此次回购之列。原因是蚂蚁集团继续是阿里巴巴集团几项业务的重要战略合作伙伴，因此不会出售蚂蚁集团的任何股份。按照回购价格，对应公司的估值约为5671亿元人民币(约合784.8亿美元)。如果要回购7.6%的股份，蚂蚁集团要支付431亿元。
26日，有媒体援引知情人士消息称，蚂蚁集团正计划重组和剥离部分非核心业务，为重启香港上市创造条件。
围绕蚂蚁的监管不确定性在71亿的重罚中告一段落。种种迹象表明，经过三年的整顿和治理，蚂蚁集团有可能再次上市。解决合规问题后，内部股东和期权员工迫切需要蚂蚁上市，集团的成长性、业务性质和想象力成为下一阶段的核心问题。
金融归金融，技术归技术。一位金融行业人士提到，三年来，蚂蚁集团的整改遵循两条主线，业务花呗与借款品牌分离，让资金流处于监管之下；在内部治理上与阿里切割，为蚂蚁独立运营扫清了障碍。
“整改既去除了蚂蚁背后的高杠杆和潜在风险，也为他们保留了工具的开发空”
所谓品牌隔离，就是把金融机构提供的消费信贷服务明确分开。“赊购”上线时，在“花呗”的描述中提到，品牌隔离后，“花呗”主要针对用户的日常中小消费需求，因此其额度减少；“赊购”已满空间。该服务由银行等金融机构全额出资，自主审批消费信贷服务类型，然后满足部分对授信额度需求较高的用户。
品牌隔离有三个考虑。隔离后，阻断了支付宝与花呗、借呗等其他信贷产品的不合规链接风险，降低了蚂蚁在支付环节嵌套信贷业务的可能性。其次，支付宝作为重要入口，掌握着海量的流量数据，要杜绝蚂蚁不正当竞争的可能。此外，品牌隔离后，也解决了实际借贷机构不明确等诸多问题。
剥离监管风险最高的消费贷款业务，成立重庆蚂蚁金服，承接花呗借款和变更贷款主体，进入银监会监管体系。如今，支付宝已逐步转型为综合支付、消费金融、基金、保险等金融产品的运营销售平台。
如果说品牌隔离促进了蚂蚁业务的合规，那么与阿里在组织架构和数据层面的切割，似乎有着为再次重启上市做准备的沉重考量。
组织架构的调整与数据层面的切割是同步的。
去年6月，蚂蚁集团增加了两名女性独立董事，以确保不会出现直接或间接股东单独或共同控制公司的情况，股东的投票权将更加透明和分散。一个月后，蚂蚁集团管理层明确不再担任阿里巴巴合伙人，井贤栋、倪、、等4人退出阿里巴巴合伙人序列。今年1月，马云和阿里管理层不再是蚂蚁集团的实际控制人，增加了治理的透明度。
人员之外，数据层面的解耦显然更重要。蚂蚁在科创板上市时，上交所询问蚂蚁和阿里如何管理和使用业务发展过程中获得的海量数据，数据资产边界是否清晰，是否存在混合数据池。
2022年7月25日，阿里和蚂蚁集团同意终止数据共享协议，并表示将根据双方为各自客户提供服务的必要限制，在个案基础上并根据适用的法律法规，与蚂蚁集团协商数据共享安排的条款。
阿里巴巴2023财年(2022年4月1日-2023年3月31日)年报披露了这两项业务的情况。其中，蚂蚁集团主要为阿里巴巴提供手续费和担保交易服务费，过去三个财年分别达到105.98亿元、118.24亿元和124.84亿元。阿里巴巴集团主要向蚂蚁集团提供云服务，过去三个财年的相关费用分别为39亿元、55亿元和84亿元。
2020年以来，以蚂蚁集团为代表的一批具有互联网背景的金融科技公司纷纷转型，如今更强调自身的科技属性。蚂蚁在2021年2月成立了数字技术部，整合公司区块链、安全、数据库等部门的生态，并在近两年开展了OceanBase数据库开源等相关业务，推进本地化进程。
蚂蚁的故事是否受到三年整改期间业务减法的影响，蚂蚁的对外业务拓展明显停滞。
阿里巴巴财报显示，蚂蚁集团2022年账面利润总额约为312亿元，比整改前的2020年(575亿元)下降了45%。根据蚂蚁集团近期披露的股票回购计划，其回购价格对应的公司估值约为5671亿元，较2018年C轮融资估值(约9600亿元)下降约40%。
5671亿估值约18PE。如果对比2022年港股的平均PE，这次回购显然是相当有诚意的。但考虑到去年港股历史低点，现在整改已经完成，再加上国民应用和成熟的内容+理财生态，作为一家未能在“科技”上站稳脚跟的金融公司，5671亿元并不那么慷慨。
今年2月27日，“蚂蚁集团分红300亿。你拿了多少？”登上榜首，数百亿现金用于分红，而不是开疆拓土。除了用期权激励员工，更可能的是低调。即使在2022年，整体消费较低，监管力度较大的情况下，蚂蚁集团依然保持了较强的盈利能力。
更确定的增长是金融业，它的成功也失去了。坐拥国内移动支付巨头之一的支付宝，蚂蚁集团只要拓展业务，依托支付的流量入口和现有生态，深度足以继续领跑行业。从支付和注销这两个业务基本面来看，支付宝未来的发展路径很可能会聚焦于线下零售支付和消费金融。
目前，支付宝的线上支付压力明显，面临来自JD.COM、拼多多、Tik Tok三家电商的竞争，而线下支付中的社交场景由腾讯主导，其零售板块需要做出更多努力来竞争。
早在2021年，支付宝就通过第三方外包在各地成立支付宝地面网络公司，在商户和用户双向补贴下，争取线下支付场景。此外，今年还推出了“支付核心计划”，联合芯片厂商将支付能力模块化到芯片中，使支付功能可以在各种智能设备上运行。所谓“万物皆可支付”，也是支付宝试图通过物联网实现线下支付的“最后一公里”。
如果说支付是蚂蚁集团不可或缺的生命线，那么消金就是生命线中诞生的拳头业务。作为蚂蚁集团的“传统艺术能力”，其实力的最好佐证就是旗下蚂蚁消费基金多次增资扩大贷款规模。只是现在蚂蚁集团面对的是看似广阔的市场和不确定的成长。经过整改，蚂蚁集团消金业务的商业逻辑有了一定程度的改变。
其中，华远的业务在品牌隔离后已经拆分。小额贷款主要由持牌机构和蚂蚁集团旗下的重庆蚂蚁小微贷款有限公司提供，而更高额度的“赊购”则由商业银行提供。可想而知，在那之后，柏华在放贷效率和额度上都大打折扣。即使其盈利能力会随着消费市场的发展而进一步提高，但已经崛起的Tik Tok和拼多多的电商生态仍在蚕食这块蛋糕。
相比之下，专门经营贷款的网商银行，在完成网商银行与支付宝的ⅱ类账户“切割”后，继承了其前身小贷业务的“310模式”(3分钟审核、1秒放款、0人工干预)，纯信用贷款主要面向小微企业，相对更适合支持小微企业，足以维持监管常态化后的一度高增长。
相对于暂时缺乏新故事的金融板块，蚂蚁集团在数字科技板块更有想象空间空。
比如符合当前大模型内卷趋势的数据库业务，其实除了大模型，更大的政企客户对自主可控数据库的需求也在上升。一位业内人士表示，以一批赴美上市的政企客户为首的企业，在效率的导向下，一开始不得不选择海外ERP软件，有些企业从前端到后端都是海外产品。如今自主需求凸显，有能力出海的数据库业务显然是阿里的故事之一。
至于数字技术中不温不火的区块链、安全等服务，要么局限于有限的应用场景，要么局限于合规，目前还承受不起高估值。
整体来看，蚂蚁集团能为市场提供的故事中，老故事因为合规而日渐清晰，而新故事仍有一定潜力，这恰恰说明蚂蚁的自我估值不被低估。
给同行打样如果蚂蚁集团成功上市，今天正常监管下的蚂蚁集团上市自然和当年不一样了。但这之后，是否意味着互联网+的金融模式转正，蚂蚁集团的“年轻一代”如杜小曼、JD.COM科技也有了自己的上市机会？
或许监管对平台经济释放了友好信号，但能否上市还要看具体业务。目前我们知道，蚂蚁集团之所以有信心再次上市，在于监管的常态化，在于整改下的业务和治理的切割，尤其是业务的性质，解决了互联网加金融到底是“科技”还是“金融”的问题。
换句话说，上市主体是否“搞乱”了金融和科技，导致常规监管难以发挥作用，是判断“蚁族”能否上市的关键点。
在业务架构上，JD.COM科技、杜小曼、蚂蚁集团也涉足消费金融、钱包支付、银行理财门户、互联网保险等板块，但在业务逻辑上有着本质的区别。首先，支付宝是支付和流量的入口。
缺乏支付入口，消费金融业务需要在特定场景或其他途径扎根，深入用户心智，开展业务。
JD.COM科技根植于自身的电商生态，以类似消费贷的形式发展，通过用户的资产、消费水平等数据完善业绩评价，进而拓展业务。包装京东云计算和人工智能服务后，科技属性更加突出。而小曼缺乏支付入口，百度的搜索业务又不是支付场景，所以业务拓展相对无序。其早期扩张有赖于早在2018年从百度分拆，专注金融业务，获得国内首张消费金融牌照。车站。
从监管风险的深度来看，不难发现，JD.COM科技的履历相对漂亮，仅虚假广告就被罚款40万，与蚂蚁集团屡遭罚款并不相同。这是因为互联网金融即使扩张，也会经过ABS(资产证券化)，即将能产生稳定现金流的资产(贷款)进行分割重组，作为新的金融产品出售。但当时蚂蚁集团的贷款主体是银行，而JD.COM科技的贷款主体是自身。
简单来说，前者向支付宝借钱，却欠银行钱；后者在JD.COM商场赊账，欠JD.COM钱。花呗和借款芽只是用户和银行之间的中间人，扩大了贷款规模，稀释了蚂蚁集团的坏账风险。JD.COM科技的拳头业务，借条，几乎每年都有上千亿的应收账款。
还是因为IPO受挫，JD.COM科技经历了从“京东金融”到“京东数学”再到“JD”的演变。COM科技”，不断增强自己的科技属性，但金融业务的烙印是脱不掉的。相对于金融板块，科技板块一直被高估，但是金融和科技结合太深，可能会产生相反的效果。
至于入口和场景的缺失，也面临着百度搜索业务能带来的用户信息留存有限的问题。在难以评估、跟踪、转化的情况下，杜小曼为了业务拓展，不得不在推广上频频发力，这意味着高昂的购买成本。这在近两年的标题党、网剧等很多文化产品中都可以看到。
在业务增量上，监管趋严下主推的供应链金融和小微企业贷款无法落地，尤其是后者这样的长尾市场，缺乏电商场景给出的数据信息，大数据风控能力也打了折扣。这从黑猫平台上铺天盖地的对小满的投诉就可以看出来。
换句话说，杜晓曼在站得足够高、足够安全的同时，似乎缺少资本市场需要的故事。事实上，杜晓曼早在今年3月就流出IPO的传闻随即被官方辟谣。
在商业逻辑的根本划分下，蚂蚁集团能发挥的“榜样”效应是有限的。所谓的打样，只是为了尽量不让过去的教训成为未来的教训。
至于蚂蚁集团上市的消息，基本也是如此——由于今年1月实际控制人变更，最快也要一年后才能启动港股IPO。然而，由于蚂蚁集团最近一直在努力提高利润预期，似乎明年春天可能会见证蚂蚁的第二次“爬树”。
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