柔性电子产品公司玉柔科技最终决定放弃海外上市，进入科创板。
八年前成立时，该公司就想挑战三星电子在业界的话语权。但在几轮高调融资后，被业内质疑为PPT公司，因为产出难以实现其最初的设想。最著名的一次战斗是在2019年初，公司副总裁和小米高管争论折叠屏手机行业谁是第一。
1月7日，新京报贝壳财经记者获悉，上交所披露了一份长达549页的科技创新板招股说明书。外界得以窥见该公司的一些特质:VIE架构一年多后被拆除；股东结构复杂，最近三年资本总额激增；产品销售收入远低于R&D投资，累积高额贷款和业绩亏损。
招股书显示，深圳市玉柔科技股份有限公司(以下简称“玉柔科技”)拟发行不超过1.2亿股新股，占发行后总股本的比例不低于10%。扣除发行费用后，将投资于柔性前沿技术研发项目、柔性显示基地升级扩建建设项目、柔性科技企业解决方案、新一代柔性智能终端开发项目、补充流动资金。上述项目总投资约144.39亿元。
几个月前，2020年8月，新京报果壳财经记者走访了玉柔科技位于深圳的柔性显示基地的生产线。该公司一名指导参观的工作人员介绍，生产线二期将建在这个地点。招股书显示，玉柔科技将其土地使用权抵押向银行申请贷款，该土地使用权为其募投项目用地，也是公司未来生产经营的主要用地。
对于处于“人才、技术、资金密集型行业”的玉柔科技来说，从二级市场融资只是解决短期(两到三年)补充资金的途径之一。
最大化一块土地的资本:借贷和融资都是它。
2016年10月，深圳市土地房产交易中心在公共资源交易平台上披露了一起土地出让结果。根据公布的内容，该地块位于龙岗区坪地街道G10221-0601。土地用途为工业用地，使用年限30年，用地面积约9.61万平方米，总建筑面积约38.44万平方米。深圳市玉柔显示技术有限公司(以下简称“玉柔显示”)以2.86亿元的起拍价中标。
根据上述招股书，玉柔科技仅拥有一处土地使用权，即上述宗地，产权证为Y (2017)深房地产权证第0063451号，2019年底前，该土地占该高新技术企业无形资产账面价值的90%以上；2020年6月30日，土地使用权约占无形资产账面价值的83%。
玉柔显示器是玉柔科技的子公司，成立于2016年5月。其名下拥有包括蒸发机、曝光机、包装机等主要生产设备，以及自有房屋和建筑物，即在上述地块上建设的柔性显示屏生产项目，总建筑面积约40.18万平方米，包括综合楼、主厂房等12栋建筑。
收购这块土地后，玉柔科技的资金链得到了加强。招股书显示，为满足公司规模发展的资金需求，公司利用独家土地使用权抵押、子公司玉柔显示器股权质押、部分设备抵押和部分专利权质押向银行申请贷款。2017年9月，玉柔显示与中信银行深圳分行、农业银行深圳龙岗支行等5家银行签订借款合同，获得银行授信额度36.4亿元，期限8年。
不仅如此，玉柔显示以土地、厂房、设备作为抵押和担保，由玉柔科技及其子公司柔显系统、玉柔电子提供连带责任保证，从陆家嘴国际信托有限公司获得不超过5亿元的授信额度，玉柔科技和玉柔港还分别从汇丰银行获得3000万元和800万美元的授信额度。
12轮融资加持下的一级市场明星
该上市实体前身为玉柔股份有限公司，成立于2012年5月。最初由创始人刘自鸿等三位自然人发起设立，注册资本10万元。在整体变更之前，玉柔科技有三个时间窗口来大幅扩张其资本。一个是成立当年资本总额超过400万，一个是2013年近2000万，2017年超过4500万。
招股书披露了报告期内历次增资及股权转让的详细情况。可以看出，2017年8月至2019年11月，玉柔有限通过增资扩大注册资本，引入新股东。同时，玉柔有限公司也完成了三次股权转让。2020年6月，整体变革模式重组，确立本次上市主体。账面净资产值约为54.06亿元，按照约15: 1的比例折算为3.6亿股普通股，余额计入资本公积。
变更后，刘自鸿持股38.61%，为公司的实际控制人。值得注意的是，玉柔科技采用了AB股安排，刘自鸿持有全部A类普通股，拥有71.56%的投票权。前期参与投资的另外两位自然人也是玉柔科技的高层，持股比例已经被稀释到2%以下。股东名单列出了41个自然人和机构。
其中，多家机构有关联。拥有深圳市国资委的深创投及其关联方合计持股7.35%。中信资本作为中信资本-铂金1号的基金管理人，登记为公司股东，持有6.05%股权。通过股权穿透，其重要股东也是保荐机构(主承销商)中信证券第一大股东的唯一股东。中信证券股东广州越秀金融控股集团有限公司也通过一系列机构持有公司0.85%的股权。
在本次招股说明书披露之前，玉柔科技作为一级市场的明星投资者而声名鹊起。媒体引用真格基金合伙人许小平的话，感叹和怀念玉柔科技。事实上，自成立以来，玉柔科技已经经历了多轮融资，不仅有深创投和松禾资本，还有IDG资本、基石资本、阿尔法财富、前海母基金、李嘉诚旗下的香港尚城集团等机构，以及中国银行、工商银行等多家银行。玉柔科技有频繁的融资记录，不仅包括股权融资，还包括债券融资。
根据官网披露的最近一次融资信息，2018年5月，保利资本旗下基金参与了E轮融资。本轮融资后，玉柔科技的估值约为50亿美元。但据媒体报道，上一轮是2019年第四季度完成的3亿美元F轮融资，对应估值60亿美元。玉柔科技并未直接透露这一消息，但在其官网转发的多家媒体报道中，到2020年9月，该公司已完成12轮融资，估值60亿美元。
新京报壳财经曾报道，2020年6月底，玉柔科技完成了多项工商变更，包括公司由“有限责任公司”变更为“股份有限公司”，这是在中国上市的基础，注册资本也从约5300万增加到3.6亿。
光环下的创始人VS惨淡的经营状况
根据招股说明书，刘自鸿，1983年出生，中国国籍，拥有美国永久居留权。曾就读于清华大学电子工程系和斯坦福大学电子工程系。国家海外高层次人才特聘专家、高级工程师。他曾在斯坦福大学担任博士研究助理，并在IBM沃森R&D中心和R&D半导体中心担任咨询工程师和研究科学家。2012年5月玉柔有限公司成立后，他开始担任董事长兼总经理。
招股书还列举了刘自鸿的诸多荣誉。在媒体报道中，刘自鸿被贴上了“学霸”的标签。17岁时，连续获得奥赛物理、化学一等奖，成为江西抚州理科高考状元。大四发明的“人体生物智能传感与应用系统”获得竞赛特等奖，卖了300万，收获人生第一桶金。在斯坦福大学期间，他开始关注和研究“柔性显示技术”，这成为玉柔科技的核心技术。
刘自鸿于2014年首次进入媒体视野。当时，玉柔科技刚刚搬进深圳科兴科技园，同一栋楼里的一家游戏公司也刚刚完成在美国的上市。玉柔科技当时已经经历了三轮融资，但仍然难以抵消投资，每天的成本近万美元。当时，刘自鸿向媒体展示了这家公司一年前研发的成果，厚度仅为0.01mm的彩色柔性显示屏，他对新京报贝壳财经记者表示，这将解决人类在通讯和携带方面对便携性的刚性需求，不仅仅是作为营销卖点，更是作为整个产业链。
当时刘自鸿的困境是如何将小批量样品生产转变为大规模稳定量产，并做出产品级设计，从而将技术商业化。他提到扩建工厂需要花很多钱。“需要几个月”，最理想的状态是每个月生产一百万到一千万件。
但这种扩张也就几年的时间，直到提交招股书，这个计划还在继续。招股书显示，2019年全柔性显示设计产能约4.67万片，产量约1.46万片。2020年上半年，受疫情影响，生产线产量降至1230。如果按小块计算，2019年实际产量约31.4万辆，销量约5.27万辆；2020年上半年实际产量约4.86万辆，销量约2.21万辆。
不过，在接受媒体采访时，刘自鸿表示，前述柔性显示基地的生产线将分两期建设。按照8英寸全柔性屏计算，一期产量约为280万片/年，二期投产后产量将达到880万片/年。
从另一个角度看，2017年至2019年，以及2020年上半年，玉柔科技的营业收入分别为6472.67万元、1.09亿元、2.27亿元、1.16亿元。其中，2018年和2019年的收入增速较上年分别为68.47%和108.15%。2017年12月，该公司发布了一系列面向消费者的智能笔记本和耳机，2019年的增长来自折叠屏手机和娱乐媒体领域的客户。
玉柔科技尚未披露2020年下半年的业绩。但招股书提到，2020年下半年签订的1000万元以上的销售合同主要有三个，分别是中国电信和中国移动的采购合同，以及Vertu的定制合作协议。
与收入的增长相反，玉柔科技已经亏损了三年半。归属于母公司普通股股东的净亏损分别约为3.59亿元、8.02亿元、10.73亿元和9.61亿元。净亏损逐年扩大，2020年上半年净亏损接近2019年全年。为此，玉柔科技甚至披露，其上市后的不盈利状态可能会持续下去，并导致退市的风险。
招股书显示，截至2020年6月30日，玉柔科技累计未分配利润已达约-24.27亿元。
争议背后:技术路径的选择能否支撑估值？
玉柔科技在招股书中表示，从事柔性电子产品的下游行业对柔性电子产品的需求仍处于初级阶段，公司正逐步经历从研发到下游客户拓展的关键阶段。新京报贝壳财经记者走访玉柔科技发现，该公司产品展厅展示了包括智能手机、头戴式移动影院、车载屏幕、无叶风扇、智能音箱、带屏幕的衣服、包包等多款产品。
在众多柔性屏应用中，智能手机是目前市场上最有前景的一款，因为折叠屏被视为能够像5G网络一样带来换机销量的关键因素。对于玉柔科技来说，手机意义重大。继2014年发布彩色柔性显示屏后，2018年10月发布的首款折叠屏手机是其全柔性显示屏进入量产的标志性事件。目前其手机产品已经发布到第二代。
然而，在这一领域，它也引起了人们对玉柔技术的怀疑。2019年1月，时任小米总裁的林斌和创始人雷军共同打造了小米首款折叠屏手机的社交网络传播。这促使玉柔科技副总裁范俊超发了一份文件。范俊超是玉柔科技早期的三个自然人股东之一。他在文章中指出，玉柔是颠覆性的创新者，而(小米)是在“购买尚未量产的个别概念柔性屏幕”。刘自鸿也亲自出马，在微博上回应说“如果有人攻击我，他们将受到远远的惩罚”。
招股书显示，玉柔科技进入手机行业主要依靠ODM合作。文泰信息负责手机的部分设计、加工和组装，玉柔科技负责提供全柔性屏幕、全柔性传感器、转轴、工业设计、产品操作系统设计和部分软件设计。
与小米的争论最终被其他热点新闻淹没。但在上述招股书中，玉柔科技提出了“全柔性屏幕”的概念，即“可反复折叠卷曲以支持物理形态动态变化的显示屏产品”。公司提供柔性电子产品和解决方案，主要包括基于全柔性显示屏和全柔性传感器技术的各种场景应用。
对于玉柔科技来说，其商业帝国建立在自主创新研发成功并量产的超低温非硅工艺集成技术基础之上。该技术可以降低工艺所需的最高温度，不需要激光退火、离子注入、高温脱氢等设备的投入，从而减少TFT工艺道次和高温设备的投入，产品具有成本更低、更抗弯的特点。截至2020年11月30日，公司及控股子公司已授权国内外专利1，102项，另有1，326项已提交申请。
为支持技术研发，2017年至2020年6月30日，玉柔科技研发支出共计约18.18亿元，占营业总收入的351.71%。R&D与收入的比率远远高于科技创新板的上市标准。
玉柔科技表示，由于柔性电子产品在行业内尚未形成统一的技术标准或明确的技术发展路线，存在技术路线分歧的风险，可能进一步影响消费者对柔性电子产品的选择。柔性电子的技术正处于快速发展时期，不排除出现新的替代技术，导致对现有技术的新竞争。
新京报壳牌财经记者陈良编辑岳彩洲校对卓伟
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