首先，今年以来，大部分投资者，尤其是拥有核心资产的投资者，在市场上的体验非常差。即使是押注AI和中特评的投资者，也经历了一个相对波动的阶段。近一个月来，上证综指连续三周在40-50点之间来回波动，受政策预期影响反弹一周，随后连续下跌，逼近今年低点。整个市场从上半年开始就呈现出非常矛盾的状态。预计会保持下跌空，但是在这个位置，观点比较明确，现在应该不会悲观，但是现在只是困难阶段，越困难越接近市场底部。
既然要停止悲观，那就说说未来是反弹还是反转，今年宏观产业环境如何布局。
首先，今年交易非常困难的一个主要原因是宏观经济预期经历了几次非常剧烈的反转，这一点从PMI环比指数上看比较清楚。从去年年底开始就是一波管制和放开的阵痛，阵痛过后，所有受疫情影响的行业都迅速恢复。
4月份发现施工旺季回暖不足，3月和4月两次重要会议政策基调低于预期，情绪迅速回落。综上所述，今年国内宏观环境偏离了年初大家的预期，甚至在5月份以后，可以看到市场明显在交易一些长期风险，比如房地产、城投债等。从宏观经济的角度来看，它确实反映了需求不足，这带来了对未来通货紧缩的担忧。
PMI同比增速
需要对未来的经济走势做一个区分，即弱宏观预期是崩溃危机模型还是相对温和的模型？
如果是崩盘预期，其实没什么好讨论的，就是熊市没有意义。
但如果是温和的长期缓慢下行的情况，就要考虑市场是否已经充分定价了这个位置的预期，甚至现在是否过于悲观？这是我们需要考虑的现状。
那么如何衡量市场是否完全定价呢？
这里介绍的一个指标是股票和债券的收益率差。
这个指数是用国债收益率减去指数的股息率得到的，相当于把股票作为一种固定收益资产与债券进行比较，从而反映权益市场和债券市场的性价比。
股票债券收益率差趋势
从图中可以看出，除了股债收益，从上到下的虚线分别是正负两个标准差，正负一个标准差，长期来看，可以看出股债收益差的红线大多在正负两个标准差之间运行。
每次指数突破正双标准差时，市场都会出现调整信号，如6月15日、2月18日、2月21日。同样，当指数触及负双标准差时，市场将处于相对安全的底部区域，如1月16日、1月19日、3月20日。
当然，股票和债券收益率差的历史数据在统计学上其实是正态分布。从历史数据来看，跌破负双标准差是小概率事件。所以从历史规律来看，未来市场下行空非常有限。如上所述，如果宏观经济不是崩盘而是温和下行，那么目前的支撑还是有效的。
市场触底后是反弹还是反转，最终还是要回归国内外经济基本面的判断。
今年全球宏观环境显示，中国和美国仍处于去库存阶段，而中国更接近去库存底部，但去库存周期尚未结束。美国去库存周期滞后于中国，经济去库存周期意味着生产意愿较弱，所以中美处于相同的环境，向上的弹性和空相对有限。
如果按照这个路径来描述预期，从目前为止的阶段性政策声明来看，我们更倾向于今年会是一个中等趋势和弱势趋势之间的位置，也就是一个回归负标准差或者平均值的弹性，但还是文章开头的点。现在仓位处于负标准差，肯定不可能继续对市场做出悲观预期。
所以结合我们上面说的，从去年四季度疫情后的阵痛恢复到今年穿越隧道，这个隧道就是中美共振去库存的宏观周期，所以如果能从明年开始看到两国经济的短期企稳和向上共振，很有可能就做好了迎接牛市的准备，这是目前对市场的宏观判断。
今年宏观环境疲软下如何做好布局和交易
首先，有与总量关联度高的板块。下图是各行业月度增量与中长期贷款的相关系数分析。可以看到，部分板块达到了0.1以上的相关性，尤其是白酒和上一轮经济周期的周期性品种，相关性接近0.2。那么在宏观弹性不足的情况下，这些板块很难跑出超额收益。
从上图可以看出，只有当中长期贷款这个代表经济景气度的指标能够出现趋势性上升时，白酒、银行、港股、互联网、周期性行业等行业才有明显的主上升浪。趋势上涨之前，更多的是阶段性反弹，有点类似13年和19年。
虽然今年指数层面很难有好的表现，但结构性机会还是存在的，因为今年和13年、19年有一个共同点，都是在弱宏观环境下，但是爆发了新的产业轨道。对于今年来说，现在可以明确跑出来的两个主题是TMT和中国特评。
4月份之前，TMT和AI的走势倾向于题材交易炒作阶段，多为讲故事。4月底一些财务数据出来后，市场对题材交易更加理性。当时TMT内部有一些明显的分裂，AI作为今年最重要的主题，必须分配。所以在这种标准AI的情况下，投资者会进行一些筛选，配置有一定基本面支撑的，不是纯粹讲故事的股票。
所以未来几个月需要关注基本面对主题的映射。未来AI炒作的主题主要是三个思路。首先是财务报告。目前有明显业绩支撑的公司在图中打勾。可以看出，性能较好的方向大多集中在应用和计算能力上。(仅供参考，不做推荐)
第二，是真正能被AI赋能的方向。不要讲故事，也不要解读未来几十年的局势。是现在真正能带来相应需求的公司。然后这个主要是算力和光模块。
第三，是半导体。这里详细说一下半导体板块。
我们可以看到全球半导体周期持续下滑到4月份，但是到目前为止这个同比增速仅次于2008年的科技互联网泡沫和金融危机，仍然是一个很低位置的加速出清状态。
半导体周期何时见底？我们可以看到，半导体周期本身与全球经济周期有很强的相关性。
所以半导体周期的底部很大程度上是判断海外需求周期和全球库存周期何时出清。这比单纯研究半导体周期，为什么这一轮经济周期比较平缓，比较长，要全面。主要原因是海外需求仍然相对有弹性。这种需求弹性的主要因素是美国人民手中的过剩储蓄。未来对消费的支撑可能会在超储消耗殆尽后逐渐减弱，导致海外需求周期加速出清，这对国内经济来说并不是坏事，这将意味着国内经济周期的底部会提前到来，这个时间点大概会出现在三季度末或者四季度。
不过，对于半导体的抄底节奏，市场会提前一两个季度。从上图可以看出半导体销量的基本面数据和半指的市场走势。基本上这种市场走势是比基本面领先一至两个季度左右的，所以基于数据和经验，我们需要更多考虑下半年半导体行业的布局。
具有中国特色的价值体系
第二个主题板块是中国特殊估值。从过去的阶段来看，中国特估值的主题大多停留在低估值的逻辑上。但如果从未来较长一段时间来看中国特估值的主题，一方面中字头的股票经过半年的上涨并不便宜，另一方面从市场规律来看，低估值并不能作为买入的充分条件，因此需要寻找低估值背后更深层次的逻辑。
事实上，今年有两篇报道值得仔细阅读。第一，上个月初我们给中特评的鉴定降温的时候，说不能理解为抽鉴定。二是国有企业考核指标由两利四率调整为一利五率，首次增加了反映利润效率的指标ROE。简单来说，未来国企的考核体系不仅要看规模，更要注重效率。这是国企未来炒作的一个重要的观念转变。
因此，不建议单纯从政策面和特评主题下的低估值逻辑自上而下买入。从理论上讲，长期收益率增长意味着更高的股价和股息率，ROE可以通过并购、市场化改革或增加分红来提高。
摘要
总的来说，在今年弱宏观背景下，如果参照13年、19年的类似情况，一些能够走出独立行业轨道的板块能够带来好的结构性机会，那么今年第一重要题材就是财报已经可以在TMT套现的公司，相关板块包括金融IT、云计算、游戏等。第二是真正与AI相关的，并不是纯粹对题材和故事的猜测，比如计算能力、光模块等。三是看到半导体行业周期触底的机会。最后，中特估计应该不会纯粹基于低估值的逻辑进行自上而下的布局。在这些能够提高ROE，实现高分红的公司中，应该更多地考虑自下而上的筛选。
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