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“嗨…如果你同意的话，未来几天100万(一个月)真的可以吗？因为有1750万(百万)的修复？”
(“嗨！.....下期能不能调低一个月的报价？我有1750万美元的固定利率品种头寸。”)
这是2007年9月瑞士联合银行(UBS)的一名交易员发给报价人员的一条信息。其目的是通过影响瑞银报价人员的LIBOR报价来影响债券市场收益率曲线的短期表现，进而影响交易员所持债券头寸的账面价值。
这种涉嫌价格操纵的“小动作”在利率衍生品交易员中一度非常普遍。
LIBOR等报价利率机制的缺陷以及近期与价格操纵相关的丑闻引起了世界的广泛关注。近日，纪志宏、姚雷编著《金融基准(LIBOR改革引发的全球博弈)》深入研究了LIBOR等报价利率机制的缺陷和价格操纵丑闻，具体分析了国际相关政府部门和监管机构对金融基准所采取的调查、研究和改革措施。
此外，该书还记录了我国金融专家的观点，通过国际比较研究，重点阐述了我国利率基准的发展和完善。该书从全球金融基准进一步全面、深层次改革的背景出发，试图从不同角度揭示改革发展思路带来的新一轮博弈，希望为中国发展自己的金融基准、积极参与国际金融竞争提供更多信息。
21世纪经济报道特此摘录本书精华，分享国际金融基准改革对中国的启示研究。
文/姚雷
(中国人民银行金融研究所综合政策研究室主任)
国际金融基准体系的一系列丑闻
金融基准主要是指利率、汇率和商品的基本价格指标，是金融机构和金融市场为金融产品定价的重要依据，在推动创新产品、降低成本、提高效率、促进资本流动等方面发挥着重要作用。
例如，LIBOR(伦敦银行同业拆放利率)被认为在很大程度上代表了真实的市场资金供求状况，是全球短期利率的重要基准。根据英国银行家协会(BBA)的数据，全球有超过350万亿美元的金融衍生品和公司债券使用LIBOR作为利率定价的基准。根据商品期货交易委员会(CFTC)的数据，有超过800万亿美元的证券或贷款与LIBOR挂钩。
一般情况下，LIBOR是和其他市场利率一起调整的。但在危机冲击下的特定环境下，内部资金价格(FTP)和市场利率会出现紊乱。尤其是雷曼兄弟倒闭后，美元LIBOR先是因资金短缺而大幅上涨，随后跌至比同期美国国债收益率低一个百分点的水平。银行间市场经纪商ICAP的研究机构Wrightson和巴克莱银行(Barclays Bank)对以如此低的利率放贷提出了质疑或担忧。
2008年3月贝尔斯登危机期间，市场强烈质疑LIBOR没有反映违约风险:3月10日下午，CDS价格显示，遭受重创尤为严重的WestLB出现还款违约的可能性是瑞士瑞信银行集团的近两倍，但次日West LB的LIBOR报价与瑞士瑞信银行相同。据华尔街日报(博客，微博)2008年4月16日报道，一些银行故意将3个月期伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)压低20-30个基点。BBA随后向各报价银行征求提高LIBOR准确性的意见，并于2008年8月5日发布“反馈声明”:“所有报价银行均明确表示，其报价真实反映了当时的借贷成本。”
2010年4月，Snider和Youle的研究发现LIBOR存在误导，从学术角度为调查提供了证据。2010年底，由美国商品期货交易委员会和美国司法部牵头，欧盟、加拿大、英国和日本的监管机构联合调查瑞士银行、美国银行、花旗银行和巴克莱银行等9家银行是否操纵LIBOR。调查于2012年2月取得进展。瑞士银行承认操纵LIBOR，数家银行的十多名交易员因涉嫌操纵LIBOR被银行解雇、停职或安排“行政休假”。
2012年6月，CFTC、金融服务管理局(FSA)和美国司法部宣布联合制裁巴克莱银行，原因是其涉嫌操纵LIBOR和EURIBOR。调查结果显示，巴克莱的内控机制和隔离措施形同虚设——一些交易员和报价员坐在同一个控制台，一些交易员兼职做报价员。典型的方法是，巴克莱与其客户的交易达成后，其交易员要求该行报价人员通过指定利率水平、提高或降低报价、将报价提高或降低至25%范围外的异常值等方式，虚报有利于其头寸的LIBOR来获利。
从2005年1月到2009年5月，巴克莱和其他银行的交易员向巴克莱的美元LIBOR报价人员提出了至少173次干预请求。至少有14名衍生品交易员要求干预报价。FSA分析了2006年1月3日至2007年8月6日的111份“被要求”的报价，其中70%与交易员的要求一致。巴克莱还应其他银行交易员(其中大部分是巴克莱的前雇员)的要求虚报LIBOR，其高管明确要求其报价人员降低报价，以维护其流动性的声誉。
瑞银的调查结果也差不多:瑞银的一名资深日元交易员通过公司邮件和内部聊天系统向报价人员发出了至少800次请求。巴克莱、德意志银行、苏格兰皇家银行、亿联叶辉、荷兰合作银行和瑞银集团等主要金融机构分别向CFTC、美国司法部、FSA和瑞士金融市场监管局(FINMA)支付了巨额罚款。
WM/ Reuters外汇基准由World Markets和Reuters Group于1994年创立，并引用基准汇率。WM/Reuters伦敦时间下午4点是最重要的指标。根据国际清算银行2013年的数据，全球外汇市场日均交易量高达5.3万亿美元，其中40%集中在伦敦。英国《金融时报》列举了交易员可能的操纵行为:
例如使用客户订单信息来抢占交易。如果客户想以固定价格买入1亿美元，交易者会在固定价格前1小时买入美元，这将使客户面临更高的固定价格。
在定盘价确定前大量下小单，甚至进行虚假交易操纵定盘价。由于WM/ Reuters定盘价是根据定盘前短时间内的成交中值确定的，因此大量的订单会影响定盘价。
大量买入或卖出空货币导致汇率突破一定水平，触发大量自动止损。在客户下单前使用私人账户进行交易。
金融行为监管局(FCA)于2013年4月开始调查伦敦外汇市场操纵汇率基准的行为。2014年11月，美国、英国和瑞士的监管机构对汇率操纵案件做出裁决，对瑞银集团(UBS Group AG)、汇丰控股、花旗集团、苏格兰皇家银行和摩根大通共罚款43亿美元，并暂停或解雇数十名交易员。FCA表示，对巴克莱的调查仍在继续。市场还认为，对外汇市场的调查和制裁才刚刚开始。
伦敦黄金和白银的定盘价分别始于1919年和1897年，由五家黄金做市商(巴克莱银行、汇丰银行、德意志银行、法国兴业银行(601166，股吧)和加拿大丰业银行)和三家白银做市商(德意志银行、汇丰银行和加拿大丰业银行)通过对比交易指令，每天确定两次。2014年7月，美国投资者J.Scott Nicholson在曼哈顿联邦法院起诉汇丰银行、德国丰业银行操纵伦敦金银定盘价并从中获利。在提交给法庭的法律文件中，它详细披露了伦敦操纵价格的许多证据和技巧。
2014年，英、德等国的监管机构，国际证监会(IOSCO)和伦敦金银市场协会(LBMA)也分别对国际石油、黄金和白银基准进行了调查。FINMA表示，有证据表明瑞银集团(UBS Group AG)的贵金属业务存在严重的不当行为。FCA发表声明称，前巴克莱交易员利用巴克莱银行的系统漏洞，试图操纵黄金定盘价以获利；2004年至2013年，巴克莱银行未能妥善处理自身与客户之间的利益冲突，疏于管理。巴克莱银行被罚款2600万英镑，成为第一家因操纵黄金价格而被罚款的银行。
国际金融基准中的问题
以LIBOR为代表的金融基准暴露出的严重问题，根源在于制度设计上的缺陷，也与报价机构的利益冲突及其代表性弱化有关。
首先，财务基准主要由主观报价形成，留给空供报价银行内部操纵。相对于完全客观的基于交易的交易利率，参与定价的银行既是裁判员又是运动员。此外，LIBOR等金融基准缺乏严格的政府监管。虽然考虑到市场上报价偏离交易水平，设置了修正机制、披露机制和淘汰机制，但这种复杂的报价机制从源头上脱离了实际利率，自然具有容易被操纵的缺陷。
LIBOR的定义曾经是“成员银行可以借入资金的利率”，后来修改为伦敦银行间同业拆借市场成员银行的无担保资金成本。具体报价方式自1986年1月1日实施以来，基本保持不变。是BBA选定的银行在每天伦敦时间上午11点提交的美元、欧元、日元、加拿大元、澳大利亚元、英镑、瑞士法郎七种货币的贷款成本评估，期限从隔夜到一年，15个期限。各家银行的报价既不是成交价，也不是交易中买卖双方的要价。而是通过向交易对手询价，综合考虑内部部门的利益平衡和全行的产品策略，确定银行对基于信用的各种期限和币种的无担保借贷的预期利率。不少机构反映，报价行自己回答的假设性问题存在很大漏洞——问题不是问客观形成的借款成本，而是要求报价行提供主观认定的和可能的借款成本；并假设在一个相当主观灵活理性的市场规模下。
在伦敦下午4点，WM/ Reuters汇率依赖于“可交易报价”，即交易对手可以要求报价人按此价格成交，操作成本相对较高，但仍存在明显缺陷:数据采样窗口过小，仅选取下午4点左右一分钟的交易价格作为基准计算的基础，降低了报价的代表性。
其次，报价机构有对利率撒谎的动机，比如获取交易利益，掩盖其信用风险。比如通过操纵报价，可以形成有利于自营或客户持仓的价格，也可以掩盖其较高的交易对手信用风险。一旦大多数报价银行有共同的利益取向，同时又有定价偏离市场均衡水平但有利于自身利益的动机，就很容易形成报价操纵市场。
再次，LIBOR作为信用交易利率，与回购市场的快速发展脱节，代表性受到质疑。LIBOR可以作为世界主要商业银行确定内部资金转移价格的依据，因为它反映了信用交易模式下这些信用评级最高的机构对交易对手风险、流动性风险和其他风险的风险收益要求。正如纽约美联储银行行长达德利所强调的，部分由于金融危机的教训，银行已经明显地从无担保产品转向有担保产品市场。即使是非常短期的融资，放贷银行也希望获得抵押资产，而不是像过去那样采取信用放贷。这对货币市场和LIBOR改革的方向都会产生很大的影响。
媒体揭露的丑闻引发了一系列的调查和改革，以及一场全球性的博弈。改革经历了审查讨论、完善机制、深度博弈三个阶段。
对中国的启示
随着中国金融市场的开放、人民币国际化和利率市场化，各种外汇结构性存款理财产品和嵌入LIBOR挂钩的衍生品不断涌现，许多机构开始尝试利用LIBOR、SHIBOR等金融基准开发金融产品。结合国际金融基准改革带来的重要启示，为应对这些挑战，遵循三中全会强调的“权利平等、机会平等、规则平等”等现代市场体系的一般规则，本着公平、公开、透明的原则，笔者建议从以下三个方面推进和完善我国金融基准:
一是从机制上加强金融基准的反操纵能力，特别是有效落实基于交易数据计算的原则，降低报价银行判断市场价格和自身资金成本的主观性。当前，监管部门应重点解决投行、自营和代客理财带来的利益冲突。金融机构、自律组织和各类市场参与者应承担依法合规报价和建立内控机制的义务，减少对空的操纵。在市场的整体设计上，要进一步研究如何降低市场报价和交易价格的顺周期性。
其次，应考虑培育多元化的基准利率体系。在中国，对存贷款基准利率的管制正在逐步取消，对利率“锚”的需求更加迫切。SHIBOR、债券回购利率、贷款优惠利率、债券收益率曲线等利率指标并不突出，都可以作为我国基准利率体系的可选对象来培育、观察和使用。在培育方式上，应注意这些基准指标应涵盖信用交易、抵押回购交易等主要交易方式并具有相对完整的期限结构，并促进其所代表的市场不断发展，提高市场流动性和稳定性，满足各类市场主体在资产定价、产品创新和风险管理等方面的多样化需求。通过形成多个基准代表关键市场，相互补充，相互关联的局面，有助于减少对基准空的操纵。
第三，市场化基准体系需要市场化金融机构的参与。我国部分金融机构，尤其是地方法人银行的定价能力仍然较弱。中国人民银行对法人金融机构进行合格审慎评价，为市场自律机制选择基础成员，不仅为提高地方法人金融机构定价能力设定了具体标准，也是引导金融机构提高自主定价能力的重要举措。
法人金融机构成为基础会员后，可通过发行同业存单扩大资金来源，参与大额可转让存单等利率市场化工具创新业务，优化负债主动管理；可以申请参与SHIBOR和贷款最优惠利率(LPR)的场外报价，进一步锻炼市场化定价能力。
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