文|贝利
上海半夏投资创始人
这次利率市场化改革的实质是在利率市场化改革的外衣下巩固央行对利率市场的控制。对于实体经济来说，什么都没有改变。
银行的利益得到了保障和巩固，反哺实体经济仍然只是一句口号。居民部门继续承担对外输血的职能，政府和大企业是输血的对象。小企业和制造业已经开始获得很小的份额，但也只是很小的份额。
昨日，中国人民银行发布中国人民银行公告[2019]第15号(点击查看原文)。利率贷款利率改革落地，贷款基准利率变为LPR，与MLF挂钩。
主要有三点:
1、只改贷款，不改存款。
2.仅适用于新股发行，不适用于股票。
3、MLF，成为新的政策基准利率。
因为存款没有市场化，存款利率不会上浮。因为存量不动，所以存量贷款的利率，尤其是与之前基准利率挂钩的房贷，不会下降。银行的息差并没有缩小，银行的利益暂时还是得到保护和巩固的。
在中国的经济利益分配中，有一个长期被诟病的问题:与其他国家相比，金融在整个企业利润的蛋糕中分得太多。直到去年，也没有明显的改善。
这一分配比例保持在较高水平，很大程度上得益于存款利率的非市场化管制。
虽然这一分配比例仍然很高，但并不固定。它会随着经济周期波动，在经济普遍火热的时候，银行息差会扩大，分的更多；经济不景气的时候，银行息差收窄，点少了，用实体经济来克服困难。
从上图可以看出，随着2011年以来实体经济盈利能力的持续下降，银行的净息差水平确实有所下降。
但有趣的是，2018年初以来的这一轮经济下行中，国债利率大幅下降了100bp以上，银行的净息差并没有明显的反应。因为实体经济中的各个部门，融资成本的分化是前所未有的。
我们将实体经济中参与融资活动的参与者分为四个部门:
地方政府:
前几年最差的时候要发信托，利率以前都在10%以上。城投债利率一度和二流私企差不多。现在经中央批准，我认了这个儿子，地位大大提高了。地方债替代隐性债务，融资成本大幅降低。曾经银行对地方政府不感兴趣，现在非常积极参与地方隐性债券置换。
2018年初至2019年二季度末，地方债利率下行近100bp。
大型垄断国有企业:
大型垄断国企一直是亲儿子，主要通过高评级债券融资，贷款也参照发债利率打折，融资成本一直有比较优势。此轮下跌趋势也非常大。
2018年初至2019年二季度末，5年期AAA级企业债利率下行150bp。
主要从事制造业的私营企业:
贷款为主，如果发债，一般都是低评级。
2018年初至2019年二季度末，一般贷款利率上浮14bp。
2018年初至2019年二季度末，5年期AA-产业债利率基本不变。
居民:
除了信用卡贷款和车贷，基本上只能借房贷。
从2018年初到2019年第二季度末，抵押贷款利率上升了27bp。
在过去几年中，住宅抵押贷款和基础设施相关贷款贡献了大部分中长期贷款需求。然后，这两年银行从居民部门获得的息差扩大了，从地方政府和国企获得的息差大大减少了。银行最终的净息差基本持平，利润每年稳定增长5%左右。换句话说，过去两年，尽管经济不景气，但银行并没有盈利，与实体经济共患难。做出贡献的主要是居民，居民实际上起到了给地方政府和大型国企输血的作用。
至于制造业和民营企业，银行从中获得的利差基本相同，且居高不下。但是给他们的数量少得可怜。轻工业和重工业中长期贷款余额近五年基本没有增长。
在这个利率市场化改革方案中，没有主动存款，存款利率不会因为利率市场化而上升，会保持人为的低水平。居民是存款的最大来源。
然后，存量中与贷款基准利率挂钩最紧密的住宅按揭贷款也没动。
至于新增的房贷额度。今年3月以来，居民购房热情再度升温，房价再度上涨，房地产销售在去年高位保持正增长，房贷需求居高不下。近一个月来，为了控制信贷资金流向房地产，商业银行的放贷额度普遍受到引导。在有限的供应和仍然强劲的需求下，商业银行上个月开始普遍上调房贷利率。基于这种供求关系，无论抵押贷款的名义基准是以前的基准利率还是未来的LPR，实际水平都不可能下降。
因此，住宅领域将维持过去一段时间的状态:被银行赚了钱；从总量分配来看，输血给地方政府和大型国企。
住院科室对外输血，很有意思。
首先，它不是任何人强迫的，而是居民意愿和相互博弈导致的囚徒困境。如果不是老百姓迷信房价永远涨，还在抢着买房，银行也不可能在房贷利率上浮动。那么，在房价上涨的过程中，没有一个为银行贡献高利差的人会觉得自己被剥削了，反而还很开心，觉得自己在财富竞争的战场上打败了其他韭菜。
但时间长了，结果就是整个居民部门杠杆率高，偿债负担重，消费持续下滑，经济增长动力不足。
以前争债的居民，一旦房价转了，就惨了。
至于私企和制造业。虽然现在还不容易拿到中长期贷款，但是现在短期融资已经变得容易了。
因为信贷额度充裕，但信贷需求稀缺，央行希望支持信用社的M2数量不要太难看，逼着银行去冲票据贷款。因此，票据贷款量增加，利率大幅下降。
可以说，制造业和民营企业，在信用体系中，终于开始分一杯羹了。但随着经济下行，银行风险偏好下降，一般制造业民营企业融资仍局限于票据融资和短期流动资金贷款，中长期贷款仍然困难。所以只能是短期解渴的一块，而不是投资和生产建设的主食。
那么，民营企业短期融资的阶段性改善与此次利率市场化改革无关。主要是信贷需求不足与信贷额度充裕之间的矛盾。
从对实体经济的影响来看，这次利率市场化改革什么都没变。
那么，央行为什么要推出这次利率市场化改革呢？
我们知道，国内商业银行称央行为“央妈”，称CDB为“伊凯”，这是非常恰当的。商业银行就像自己的儿子。
首先，央行和大型商业银行之间的人员相互调动很普遍；那么，在大型商业银行，信贷有央行背书，在资本市场上，母体的奶水永远有保障；因此，央行依赖大型商业银行来实施货币政策(限额限制、窗口指导等)。)，使央行不仅可以控制基础货币和基准利率，还可以在一定程度上干预广义货币创造过程和部分市场化利率，对金融体系和市场的控制力远高于其他央行。
比如央行月底看数字，觉得信用太低了，M2离它希望的差远了，可以马上命令你的儿子们去冲贷款。所以，你儿子们就算亏了钱，也会冲票据贷款。这种事情在其他市场化国家是不可想象的，但上个月底却真的在中国发生了:为了满足央妈对信贷数据的预期，她的儿子们把票据利率推到了2%。
但是，这个世界是公平的，不会让你得到所有的好处。中国的妈妈虽然儿子多，但是听话，厉害。但是，在中国的货币政策制定领域，央妈的地位不是正宫，而是侧妃。在管教儿子的很多事情上，她自己都做不了主，但正式的宫女才是主。历史上最典型的故事是，几年前的一次大型国际会议上，周小川行长公开表示不会降息。几天后，中国降息。
哪个母亲愿意放弃管教自己儿子的权利？
后来在回购和shibor的背景下。杨妈创造了一长串母子新组合:酸辣粉、辣粉、特辣粉等等(SLF、MLF、TMLF...)
此后，各种公开市场操作令人眼花缭乱。
中国的利率市场本身只是半市场化，子市场的分割和分化非常明显，各个子市场的利率往往走向相反的方向。在如此复杂的基准利率体系下，我不知道巩峥娘娘还能不能看懂，或者即使看懂了，她还有时间和精力去跟踪、监控、分析和应对。
这一次，随着利率市场化改革，原本归巩峥娘娘管的存贷款基准利率基本被扔进了历史的纸堆里，而央妈发明的新字母组合MLF，排名C，成为了事实上的新基准利率。中央银行对利率市场的控制能力大大提高。
妈妈拿回了很多本该属于她的管教孩子的权利。
母亲最爱自己的孩子。
即使孩子在整个社会分配中得到的太多，母亲也会认为应该。比如妈妈可能会说，孩子承担了一半的财务职能，在经济不景气的时候还要承担社会的成本和责任。所以要多存余粮，多养壮的。
在经济寒冬下，妈妈们保护孩子的情绪肯定更强烈。
所以在这一轮贷款利率市场化改革中，存量不能动。银行的息差尽量不要受损。
然而，孩子虽然是母亲的，却属于整个家庭。如果全家人都受不了，就认为母亲的孩子吃得太多长得太胖，其他孩子太瘦饿。杨妈想一个人保护孩子，但她真的能保护好孩子吗？
(完)
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