图片来源@视觉中国
文体老铁
继蚂蚁集团和京东数学系之后，lufax的作品也将以techfin(科技与金融)的名称在纽交所上市。
我们之前对蚂蚁和京东数学做了详细的分析，总结观点如下:
第一，在fintech向techfin转型的过程中，互联网公司和传统金融公司开始从过去强调竞争转向合作。比如，在去杠杆的宏观调控下，受杠杆率影响，信贷资金来源从ABS变为联合贷款或贷款辅助，互联网公司为金融行业提供流量、风控等支持，降低获客成本，提高金融机构运营效率；
其次，在审慎的监管环境下，新兴科技和金融企业的“监管套利”空在不断缩小。比如对民间借贷的利息设定“四倍LPR”的红线，相当于对持牌机构的利息设定了上限。行业内外也传言银行会收紧联合放贷等等。
对于头部互联网企业来说，业务天然给定的数据和用户规模条件，在获客和风控方面有天然优势。面对沉重的监管压力，他们可以通过提高效率来争取增长空。但对于中小企业来说，审慎的政策无疑是对行业的一次清场，行业借此机会优胜劣汰。
回到陆金所，背靠中国平安，陆金所的金融基因比蚂蚁、JD.com更强，P2P就是典型代表。2018年末，陆金所P2P网贷的存量资产最高，达到约1869亿元，占理财业务的50.6%。到2020年年中，股票规模仍占理财业务的12.8%。
同时，陆金所也在积极进行平台转型，加大表外资金的引入，以联合贷的轻运营形式解决信贷资金问题。所以有人认为这可以归类为像蚂蚁一样的techfin企业，但我们认为以单一的商业模式来演绎企业的刻板印象有点草率。我们对lufax有什么看法？
与蚂蚁主消费场景中的小额信贷不同，陆金所追求的是“优质信贷用户的大额贷款额度”。到2020年年中，92%的信贷用户拥有新用户卡，至少57%拥有房产，每笔无抵押贷款金额为14.7万元。
简单来说:lufax和大多数传统金融机构一样，更喜欢把钱借给信用记录良好的借款人。
这明显不同于互联网公司采用大数据风控手段，自建风控标准，不拘泥于传统信用规则的模式。
那么，这样对控制风险有效吗？我们对比了蚂蚁金服和金鹿的个人贷款中M1+的逾期率，如下图所示。
过去三年，陆金所逾期率高于蚂蚁金服，尤其受疫情影响，金融行业普遍面临违约率上升的风险。两家公司的M1+逾期率均创新高，但陆金所仍高于标杆企业。
值得注意的是，到2020年年中，陆金所推动的信贷余额为5194亿元，而蚂蚁金服为1.7万亿元。在规模小的前提下，采用金融行业通用模式的陆金所不如蚂蚁。暂且不讨论模式的优劣，先从员工构成说起。
我们汇总了两家公司截至2020年年中的员工构成，如下图所示:
在员工比例上，陆金所近80%的员工来自销售岗位(分为直销、渠道销售和网络销售，其中直销团队规模最大)，技术研发岗位有1252个，占比1.5%。而同期蚂蚁研发数量已经超过1万，占比63.9%。
基于以上分析，陆金所与传统金融行业一样，主要以线下销售人员为主，一方面保证了业绩的持续增长，另一方面在增加线上获客成本的前提下，将运营重心放在线下，一定程度上可以对冲企业缺乏线上流量来源的运营困境。
但同时也势必带来:1。以人力的形式推销售，对运营管理要求很高，稍有差池就可能带来风险控制(如人为宽松的信贷标准等。)，这也是上述人力销售模式中M1+违约率高于蚂蚁的重要原因；
2.从企业的市值管理来说，我们并不认同将陆金所作为新兴金融行业的代表，这不仅仅是因为线上运营条件的缺失，更重要的是金融业务数字化相对滞后的风险。
对于上述思路，可能会有不同的看法。为保证客观性，我们来看一下陆金所借贷业务的客户收购情况，如下图所示:
在过去的两年多时间里，获客成本飙升了3倍多。一方面，由于陆金所缺乏相关的消费场景，这一点远不如蚂蚁和JD.com涉足零售信贷的天然优势。另一方面，如果仔细看获客成本的构成，2020年直销获客成本仍将占获客成本的42.5%，线下团队仍将处于核心地位。
对于5.6万多人的线下直销团队来说，工资和提成是一笔不小的开支。由此判断，陆金所很难与互联网概念联系在一起。
资产管理业务也是如此。到2020年，52.6%的中资用户将来自中国平安生态，38.6%来自线上。主要用户还是会承接平安，线上只是小菜。
在苹果应用商店中，lufax排名在300名左右，不仅落后于京东数学，也落后于prime bank enterprises。
如开头所述，新兴的互联网金融企业能够在资本市场获得认可，很大程度上是因为其在流量和风控方面的优势，可以帮助中小金融机构获取客户，丰富中小企业的风控模式。互联网和金融行业在这里合作紧密，但以陆金所为例，不仅R&D投入相对不足，线上也没有形成有利的流量优势，未能给金融行业带来低获客成本。
从某种意义上说，lufax模式之所以运行良好，主要取决于:1。庞大的线下直销团队虽然比不上头部保险和银行企业，但对于中小银行，尤其是区域性城商行和农商行来说，还是相当客观的；2.中国平安生态系统的支撑。
但是以上优势以后还能保持吗？
看lufax的利润表，税前利润率大多在40%以上，这是相当不错的成绩(蚂蚁集团2020年上半年利润率为33.7%)。仔细分析，R&D投资占比仅为3%，远低于同期蚂蚁集团的7.9%和京东数学系的15.7%，这进一步坚定了我们对陆金所传统金融行业估值的态度。
那么，在稳健的宏观调控政策下，陆金所会面临如上分析的哪些问题呢？
现阶段，我们认为摆在lufax面前的最大障碍仍然是“四倍LPR”的红线。虽然到目前为止，对于这一监管对象是否会从民间借贷机构扩大到持牌机构还存在不同意见，各地法院的判决也各有倾向性，但有一点基本可以肯定，那就是监管目标仍然是降低融资成本，解决中小企业融资问题。
无论是蚂蚁还是JD.com，陆金所都在主动降低贷款利率，这意味着企业将在短时间内面临不同程度的营收增长。如果降息，在宏观经济日益复杂的背景下，低利率固然会降低融资门槛，但同时也会放大人群规模。如果没有有效的风险控制能力，很容易增加坏账率，影响金融秩序。
对于头部企业来说，当然可以通过用户规模效应下的低获客成本和丰富的数据、技术研发的支撑，丰富和完善风控模型，从而增加效率，对冲风险。比如上一篇文章，M1+的违约率因为疫情有所上升，但是数倍于陆金所的蚂蚁规模却低于后者，就很能说明问题。
到2020年中期，陆金所新增房贷信贷的APR(年化利率)已经100%低于24%，但在非房贷信贷规模中，28.9%的APR仍在30%-36%之间，属于高息边际产品，极易受到宏观调控政策的影响。
除了以上因素，金鹿所之所以有不错的税前利润率，还是高利率下的分红期。上图可以清楚的看到，近几年陆金所的无抵押信贷持续增长(为了和头部企业差异化竞争，贷款周期延长)，而这恰恰是高息集中的区域。但随着终端借贷成本的不断下降，P2P业务的全面退出，陆金所。
最后，我们还是要强调一下我们对高级金融业态的基本判断:1。满足用户的规模优势；2.基本的R&D和风险控制能力。只有满足上述条件，并在ABS被限制发债后，通过联贷、助贷等方式为金融业“赋能”，才能真正解决金融业的问题，在降低宏观系统性金融风险的前提下，将产能输送给中小企业，实现协同发展。
但从情况来看，联合借贷已经成为很多投机者的热门话题。比如大量P2P公司退出市场后，开始关注联合借贷。在没有用户、没有风险控制的前提下，大量没有经过严格审核的用户接入了银行信贷，在低门槛下极易产生坏账，危及金融行业安全。最近，央行对联合贷款变得更加谨慎。我们应该判断，站岗的不是头部科技企业，而是仍在入场的中小玩家。
4倍LPR的初衷将是行业的一次清场机会，但如果准入门槛控制不好，也会埋下隐患。在这里我们完全赞同加强对金融业的监管。
回到陆金所，这家以P2P起家的创业企业，在过去的几年里也经历了各种风风雨雨，时刻面临着监管的急刹车。但现在终于顺利落地，叫停P2P，进入联贷市场，撬动表外信贷资金。但业务转型后，后台运营、R&D、管理仍需同步提升，否则陆金所只是一家金融企业，我们很难将其估值与蚂蚁相比。
总之，lufax不是一家科技企业。
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原文地址"陆金所还不是一家科技企业吗，陆金所是良性退出还是转型?"：http://www.guoyinggangguan.com/xedk/180951.html。
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