3月以来，银行间债券市场交易商协会(以下简称“交易商协会”)密集对多家城投公司进行自律。其中，广西柳州东城投资发展集团有限公司(以下简称“柳州东投”)因挪用募集资金作他用被责令公开道歉，这是2020年河南“咏梅事件”以来的首次。早在去年12月，柳州市的一些投资项目已被处罚。
从镇江、遵义、湘潭、大连到柳州、兰州、潍坊，因债务负担重、市场关注度高，被称为城投“网上名人”地区。去年以来，上述部分地区城投债信用利差持续拉大，估值收益率反映的再融资成本居高不下，引发市场担忧。
在一些地区，非标和银行贷款已经逾期，投资者对公开市场风险溢出的担忧也在增加。据华福证券统计，到2022年末，柳州、兰州、潍坊债务分别约为2492亿元、1784亿元、3961亿元。总量的差异与经济体量和人口规模有关。但相比上述其他地区，柳州政府负债率最高，地方城投更依赖债券融资，年内到期/回售规模也最大。
业内人士认为，网络名人首先需要考虑的是如何缓解短期债务压力，从根本上发展经济。短期内可能还是需要在符合规定的情况下“借新还旧”。
柳州洞头被要求公开道歉。
3月以来，交易商协会发布了多条城投平台自律信息，涉及四平市城市发展投资控股有限公司(以下简称“四平城投”)、开封市文化旅游投资集团有限公司(以下简称“开封吕雯”)、郴州百富投资集团有限公司(以下简称“郴州百富”)、宁乡市城市建设投资集团有限公司(以下简称“宁乡城投”)、以及
从处罚原因来看，多家平台涉及擅自挪用募集资金，相关信息披露不合规。如宁乡城投“17宁乡城投PPN001”、“17宁乡城投PPN002”募集的6亿元中有4.95亿元未按约定使用，十堰国投“18十堰城投MTN002”募集的2.705亿元中有2.15亿元用于支付土地保证金。
非法挪用柳州东投数额较大，未合规披露“21柳州东投MTN001”等5个债务融资工具募集资金用途的部分变更，涉及金额26.82亿元，其中部分资金转入体外公司缴纳土地增值税。此外，2020年、2021年年报中，柳州东投对募集资金使用情况的信息披露不真实、不准确，柳州东投未及时披露行政监管措施。此前，2022年11月，柳州东投已因7只债券变更募集资金用途被广西证监局出具警示函。
对于柳州洞头，经销商协会的处罚也更加严厉。除责令整改、对相关责任人进行诫勉谈话、给予警告或通报批评外，还要求其在银行间债券市场信息披露平台公开道歉。第一财经记者梳理发现，最后一家被责令道歉的债券发行人是永城煤电控股集团有限公司(下称“咏梅控股”)及其控股股东河南能源化工集团有限公司(现河南能源集团有限公司，下称“河南能化”)，处罚发生在“咏梅事件”后的2021年1月。
在4月17日柳州东投出具的致歉证明中，公司表示，截至去年10月底，已按照上述五个债务融资工具约定的募集资金用途支付了相应的有息债务。Wind资讯显示，柳州东投存续债券26只，其中银行间市场交易债券13只。以已命名的“21柳州洞头MTN001”为例。这张票据的票面利率是7.5%。2021年6月上市，期限三年，总规模10亿元。
从去年12月开始，柳州本地城投多次被经销商协会处罚。除了柳州东投，还有柳州东通投资发展有限公司(以下简称柳州东通)、广西柳州投资控股集团有限公司(以下简称柳州投资)、柳州剑龙投资发展有限公司(以下简称柳州剑龙)、广西柳州轨道交通投资发展集团有限公司
再融资环境已经改变
除了非市场发债和违规使用募集资金，去年交易商协会还严肃查处了城投行业涉及土地的违规行为。自去年以来，柳州的再融资环境发生了变化。其中一个重要原因是去年年底很多城投公司注销了土地使用权。
Wind数据显示，广西目前有51家城投公司存续债券，存续债券总额约2031亿元，集中在省级城投平台和柳州。中证鹏远的报告显示，2021年末，柳州广义负债率达到486.68%，远高于其他地级市。郭盛证券数据显示，2021年末，柳州市剔除政府性基金收入的广义负债率达到1750.59%，不仅超过省会南宁市，也位居全国前列。
具体看柳州，存续债券的九大城投公司债券余额为778亿元，其中柳投、柳东投、柳东通、柳城投建设发展有限公司(以下简称“柳城投”)债券余额超过100亿元。
去年5月，柳州东通和柳州剑龙先后公告注销多宗土地使用权，注销土地账面价值分别占2020年末净资产的31.41%和10.44%。中证鹏远当时的报告指出，土地使用权注销带来的净资产下降将对公司的经营、财务、信用状况产生一定的不利影响。
此外，相关平台评级被下调，公司/子公司发生票据违约等负面事件。柳州地方城投债信用利差持续扩大，区域利差一度接近1000BP。“(不过)2023年，随着信用债市场向好，以及柳州举办债券推介会、与金融机构合作等努力，利差略有下降。”证券首席分析师杨在报告中指出。
从化债措施来看，柳州市主要从建立债务风险防控机制、对接金融机构获得银行信贷支持、通过座谈会增强资本市场信任、设立偿债准备金、盘活存量资产等角度进行规划和实施。
但目前柳州市地方城投拥有的大部分债券估值收益率仍在10%以上，最高超过15%，高于区域内其他地级市。
二级市场的估值一方面反映了市场的忧虑，另一方面也会影响城投平台“借新还旧”的成本和可持续性。
新增债务规模缩小。
根据华福证券的统计，到2022年末，柳州、兰州、潍坊的有息债务分别约为2492亿元、1784亿元、3961亿元。总量差异与经济体量和人口规模有关，但与其他两个城市相比，柳州政府负债率最高，经济增长较弱(2020 ~2021年总债务/GDP指标超过100%，并保持增长)。而地方城投更依赖债券融资(44.31%)，年内到期/回售规模最大。
从平台分布来看，由于柳州市所辖各县经济金融实力较弱，柳州区域发债平台集中在市一级，其中8家评级城投分别属于广西柳州城市建设投资发展集团有限公司(以下简称“柳州城建”)、柳州投资、柳州东城、柳州轨道交通(主体评级AA+)。其中，有息债务规模最大的城投是柳州投资、柳州东投和柳州城建。有息债务规模在500亿元以上(含其平台)，债券余额占比较高。
去年以来，继非标违约之后，遵义亳州部分城投银行公开宣布银行贷款展期。虽然政府已经明确表明了在公开市场买单的态度，但投资者对风险外溢的担忧加剧。“债券在利息和债务中的比例以及再融资的难易程度是判断一个地方城市投资债券风险的关键。”中信证券分析师邱告诉记者，从这个维度看，柳城投确实压力很大，从去年就开始显现。
随着贵州遵义地方城投公开宣布银行贷款展期等债务处置方案，镇江、遵义、湘潭、大连等地传统“网络名人”城投出现下滑，柳州、兰州、潍坊因债务规模较高而更受市场关注。华福证券的报告显示，今年1月末，兰州、柳州、潍坊城投债行权债券平均估值分别为14.98%、11.97%、8.98%，反映出市场整体对其更加担忧。
根据中证鹏元的测算，如果全部行权，柳州将面临一年内需要支付的400多亿元债券本息；华福证券数据显示，2023年柳州、兰州、潍坊城投到期/回售规模分别为561.54亿元、126.60亿元、506.93亿元。从增量(借新还旧)来看，2022年以来，柳州城投新增债务规模有所萎缩。除柳州轨道交通及子公司柳州剑龙有息债务外，其他平台有息债务规模均有不同程度的下降，并维持短债趋势。
以债券融资为例，2022年地方发行规模仅为上年的38.57%，债券融资净流出74.27亿元；2023年地方城投债全部由民营公司发行，发行主体为柳投和柳州城建系统，但1-4月(截至4月25日)，债券融资仍净流出52.63亿元。
柳州部分平台不规范违约风险已经暴露。以柳州洞头为例。去年该平台多笔商业票据逾期(现已支付)，另有2.55亿元政信(兴业信托)本金逾期(现已结清)。
对于信托逾期的原因，柳州东投表示，近年来受经济形势影响，公司盈利能力有所减弱；公司承接的柳州重点项目较多，融资规模较大。近年来，还本付息有一定压力。去年12月，该平台的评级被中国程心国际调整为负面。
信托、定增融资等非标“输血”是过去很多城市投融资的重要渠道。但随着违规违约等风险的增加和监管的收紧，通过非标“借新还旧”的可持续性也在降低。
5月11日，官网，山东省济南市历下区政府披露了一份《关于山东宏桥产业控股有限公司涉嫌非法集资的风险提示》，因文件明确认定潍坊青州宏远公共资产经营有限公司(当地AA级城投)子公司“有收益权的定向理财产品”涉嫌非法集资，引发业内关注。但目前查不到相关文件，于是记者联系了当地金融监管局，对方表示具体情况需要核实后再回复。18日，当地金融监管局人士回复称，该局正按照《非法集资预防与处置条例》有序推进风险处置。
城投违规发债的背后
在再融资环境发生变化的同时，对债券市场的严格监管成为趋势。特别是自2020年11月“咏梅事件”曝光违规结构性债务发行后，交易商协会发布了《关于进一步加强债务融资工具发行有关问题的通知》(以下简称《通知》)，明确禁止发行人“自筹”，即发行人不得直接认购，或实际由发行人出资，而是通过关联公司、资产管理产品等间接认购自身债务融资工具。
证监会在今年1月的《证券期货经营机构私募管理业务管理办法》及其配套规范中也提到，要防止结构性债券发行。
2022年，交易商协会查处了2020年11月下发文件禁止发行人“自负盈亏”后的首例典型违规行为。今年3月24日，协会在对吉林四平城投的自律处分理由中提到，发行“20四平城投PPN001”和“20四平城投PPN002”存在向投资者提供资金帮助的行为，两期债务融资工具的利率没有客观反映其实际利率水平。在很多业内人士看来，四平城投的本质是结构化、违规发债。
从细节看，交易商协会在调查四平城投案件时发现，光大证券作为主承销商和簿记管理人，未能合规开展发行工作；吉林银行、吉林亿联银行违规收取发行人大额资金援助。交易商协会在梳理其他线索时发现，郭芙资产管理(上海)有限公司直接或间接协助相关发行人认购自身债券。以上四家金融机构均被要求进行自律调查。
所谓结构性债券发行，就是发行人以自筹资金直接或间接认购即将发行的债券，从而减少市场资金的参与，制造一种降低票面利率和融资难度的假象。常见的模式是发行人直接出资购买债券，或者先购买资管产品份额，再由资管产品出资购买。在极端情况下，在发行人全额购买债券后，还会出现质押式回购融资的形式。
事实上，市场认可度低、难以直接发债的发行人会更倾向于以结构化方式发债，但会导致实际募集金额更低、隐性成本更高，不利于债券市场定价体系的良性发展。方正证券研报指出，近年来结构性发行在复杂性和隐蔽性上有所增加。截至今年1月末，全市场涉及结构性发行的债券有3147只，总规模为2.1万亿元，占比分别为16%和15%。
“选择结构性发债的地方城投，一个是债务压力相对较大的小城投，一个是‘中间人’获利。”有债券市场人士告诉记者，随着监管趋严，近年来结构化城投债发行明显减少，目前处罚的多为2020年前的违规。
但随着经济环境的变化，地方城投违规发债的现象又有抬头的迹象，但方式更多的是提供票面利率之外的收益，与传统的结构化发行不同。以柳州为例，上述债券市场人士指出，随着柳州再融资环境的改变，非市场债券发行可能出现反弹。
业内人士认为，网络名人首先需要考虑的是如何缓解短期债务压力，从根本上发展经济。短期内可能还是需要在符合规定的情况下“借新还旧”。
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