作者|韦一笑
编辑|用红雪覆盖
了解工程造价软件的，一定听说过广联达。是中国工程造价软件行业的手机，在行业内独树一帜。
虽然广联达目前营收规模只有40亿，净利润也只有3亿出头，但市值已经超过800亿，市盈率超过250倍。可见二级市场对其青睐有加。在其前十大股东名单中，不乏高要资本等顶级基金。
打开广联达的财务报表，你会发现这家公司的业绩并不是很好。广联达2010年上市，经历了10到14年的高速增长期。其营收从4.51亿增长到17.6亿，扣除非盈利后的净利润从1.71亿增长到5.8亿，为其历史最高水平。
此后，虽然广联达营收规模整体保持了较为稳定的增长，但扣除非盈利后的净利润一直徘徊在3-4亿左右，一直没有突破。比如2020年，其营收规模超过40亿，但扣非后净利润只有3.02亿。
最能反映其盈利能力下降的是股本回报率。2017年后，广联达的净资产收益率持续走低，从17年的15.77%降至20年的6.94%。对于这种轻资产的软件企业来说，不到7个点的净资产收益率很难说优秀。
广联达最被券商津津乐道的是其优秀的现金流。
而虎哥认为这可能是它最大的问题。
首先，奇怪的融资
打开广联达的现金流量表，你会发现这家公司的经营性现金流极好。2010年至2020年，广联达累计经营性现金流净额高达64.21亿，远大于同期净利润(合并口径)41.17亿。自2010年上市以来，其净经营性现金流从未有任何一年为负。
尤其是2016年以来，其经营性现金流净额一直高于净利润。16年到20年，其累计经营性现金流净额为40.84亿，而同期净利润仅为20亿，经营性现金流净额是净利润的两倍。
这时候有人会说，虎哥，经营现金流好，困难不是好事吗？
运营现金流优秀当然是好事，说明广联达在产业链上的议价能力强，商业模式牛逼，这是没问题的。
但如果以其优良的经营性现金流和账面上长期积累的巨额货币资金为背景来看其近年来的融资行为，就会发现一些非常奇怪的事情。
这件事要从2016年广联达的一笔债券融资说起。
2015年9月，广联达拟发行10亿公司债，2016年11月成功发行。而且它发债的理由很搞笑。
发行10亿债券的目的是什么？是“全部用于补充流动资金”。
为什么这个理由很搞笑？你只需要看看它的资产负债表。2014年末和2015年末，广联达囤积的货币资金余额分别达到20.27亿和17.13亿。
这是什么概念？其2014年末和2015年末总资产分别为31.86亿和30.88亿，其中货币资金分别占总资产的63.65%和55.47%！
货币资金占总资产的一半以上。这样的液牛不牛逼吗？
再看它的负债。14年和15年末，其总负债分别为3.79亿和3.28亿，资产负债率约为11%。其中，主要是一些经营负债，金融负债很少。
负债少，账面上货币资金如山，经营性现金流充裕，你说要发10亿债券“补充流动性”。这很可笑吗？
说得好听点，这不是脱裤子放屁——没必要吗？
广联达离奇的融资行为才刚刚开始。
广联达发行这10亿公司债后，虎哥开始跟踪公司的资本支出。2016年至2020年，广联达资本支出总额为15.25亿，同期经营性现金流净额超过40亿。也就是说，其净经营现金流覆盖了资本支出，绰绰有余。
同时，这些年，广联达的对外并购也不多见。17年斥资1.1亿收购杭州青洲软件有限公司，2019年斥资6111.14万收购CNNC鸿盛智能科技有限公司19.145%股权，两次收购总金额不到2亿。
所以广联达的自由现金流一直很充裕。
这时，诡异的事情又开始了。
2019年，公司发行的债券到期，需要偿还。截至2018年末，公司账面上的货币资金余额高达22.12亿。按道理，公司的经营性现金流很好，账面上的货币资金也很充裕。现在债券到期了，可以用自有资金偿还。
但是有趣的事情来了。这家伙巴结着跑银行，借了10多亿的短期贷款，把到期的债券还清了。
所以我们可以看到，2019年下半年，广联达应付债券回笼了，但短期贷款猛增。截至2019年末，其短期借款余额达到10.89亿！要知道，广联达的长期金融负债极小，这笔大额银行贷款也只是在2019年短暂出现过。
账面上有巨额货币资金，去银行借巨额贷款不奇怪吗？
你以为这就完了吗？还没有！
2019年10月，广联达再次开始马不停蹄的融资。这一次，是私募。
最终，2020年6月，广联达向高燕资本等三家机构增发5348.65万股，发行价5048元，融资27亿元！
这次定增募资的项目一共六个，其中一个竟然是“偿还公司债”，金额高达7.85亿！
来源:公司公告
前面说过，广联达账面上一直囤积着大量的货币资金。2019年下半年，其应付债券偿还后，短期贷款飙升。2020年通过定向增发融资27亿元，解决了短期贷款。我们看到，到2020年底，它的短期贷款余额只有300万。
如果你看看这里的时间节点，你会发现这里面是有联系的。
基于以上讨论，胡歌认为广联达的融资行为十分离奇。从财务数据来看，其账面上长期积累了巨额货币资金，经营现金流也是爆发性的。可以说，你在a股找不到几家比广联达流动性更好的公司了。
但从其融资行为来看，似乎是缺钱，发行账面资金巨大的企业债券，赶在债券到期前向银行借短期贷款，然后马不停蹄地增加融资。好像资金链很紧。
这种离奇的融资行为看起来很不正常。
第二，研发支出资本化
除了不正常的融资行为，广联达在R&D投资的资本化方面也存在一些问题。
作为一家软件公司，广联达的R&D投资一直是公司最重要的支出之一，广联达的R&D投资的资本化率多年来一直比较稳定。
2015年至2019年，其R&D投资的资本化率分别为10.06%、7.93%、9.28%、9.39%和10.91%。可以看出，资本化率一直在10%左右小幅波动。
2020年，广联达R&D投资的资本化率突然大幅上升。当年R&D投资的资本化金额为2.63亿，资本化率为19.67%，几乎是往年的两倍。
当年广联达营收同比增长13.1%，而扣非后净利润同比高达57.95%，远高于营收增速，R&D投资资本化率大幅上升，是广联达2020年净利润增长的主要动力。
结束语
广联达一直是券商眼中的高材生，基金是集团的宠儿。主要有两个故事。一个是从传统软件厂商到SaaS的转型，从以前的一次性出售到订阅服务；另一个是工程建设业务(数字施工)。
事实上，从数据来看，近年来其数字化建设业务的营收增速明显放缓，公司整体营收规模增长并不强劲。即使未来五年能做到营收规模100亿，净利润10亿，目前800多亿的估值也很高了。
从其近几年的一系列融资行为来看，虎哥认为很不正常。是在现金储备充裕、经营现金流优良、没有大额资本支出的情况下融资，背后没有正常的商业逻辑。这纯粹是囤积现金。
虎哥依稀记得，a股历史上，最喜欢囤积现金的一家是康美，一家是康得新。
他们都没有光明的前途。
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