近期，山东东营地方炼油企业互保圈中的山东大海集团有限公司（“大海集团”）和山东金茂纺织化工集团有限公司（“山东金茂”）相继进入破产重整程序，使得东营地炼油企业之间的互保风险开始显现，且风险快速蔓延至债券市场，11月28日“15金茂债”和“16金茂01”到期未兑付。民企互保问题产生的“一荣俱荣，一损俱损”及“多米诺骨牌”效应，一直是引发区域民企信用风险的导火索。
东营地炼互保圈含因金融合同纠纷被起诉 27 家企业，大部分为从事地炼业务的企业，少部分为与地炼企业存在互保关系的金属制品生产企业，包括山东金茂等4家。
东营地炼互保圈主要特点是多数企业从事地炼业务，所属行业单一，分散风险的效果不佳，且互保企业的实控人之间或为投资伙伴，或出生地相同，或企业注册于同一区，均存在一定关联，此亦是互保圈形成的缘由。如山东胜通集团股份有限公司（“胜通集团”）、万达集团股份有限公司（“万达集团”）及东辰控股集团有限公司（“东辰控股”）的实控人均出生于东营市垦利区胜坨镇，与山东垦利石化集团有限公司（“垦利石化”）同属于垦利区；大海集团与山东齐成石油化工有限公司（“齐成石化”）同注册于东营市广饶县。此外大海集团与山东金茂共同投资广饶县丰泰小额贷款股份有限公司，富海集团有限公司（“富海集团”）、山东万通石油化工集团有限公司（“万通石化”）、东营方圆有色金属有限公司（“东营方圆”）与伟浩建设集团有限公司等共同参与投资东营农村商业银行股份有限公司。
01
发债情况
截至2018年12月24日，山东东营市处在地炼互保圈内的发债企业共 12 家，存续债券39 只，余额合计 224.93 亿元，其中2019-2021年到期/回售分别为 122.92 亿元、91.01 亿元和 11 亿元，2019年为债券到期/回售高峰期。
从债券余额角度看，万达集团和胜通集团的存续债券规模最大，分别为 75.06 亿元和55.50 亿元，余额合计占东营地炼互保圈债券余额的比重达 58.04% 。
从对外担保余额看，胜通集团和东辰控股对外担保规模最大，分别为 38.59 亿元和 38.05 亿元，其次为山东海科化工集团有限公司（“海科化工”）和东营市亚通石化有限公司（“亚通石化”），分别为 32.71 亿元和 31.57 亿元；从对外担保比率看，海科化工对外担保比率最高，达 57.91% 。
从债务规模看，万达集团和万通石化的债务规模最大，分别为 184.88 亿元和 139.51亿元。
从现金/短债的比率看，比率越低，偿债压力越大。
该比率低于30%的企业有7家，其中万通石化和万达集团最低，分别为4%和8.06%，该类企业短期偿债压力较大。
从主体外部评级看，因山东金茂担保代偿风险大、重要子公司股权被冻结、债券发生违约等因素，上海新世纪和大公国际均将其主体外部评级由年初的AA连续下调至C。大海集团因短期偿债压力大、担保代偿风险大及单位产品盈利能力下降，主体评级由AA下调至A+，展望由稳定调整为负面，后因进入破产重整程序，主体外部评级进一步下调至CC。东辰控股因三季度盈利能力下降、已发生债务逾期及担保代偿风险大等因素由AA下调至A+，展望调整为负面。胜通集团因已发生贷款逾期达3.98亿元、开工率大幅下降及经营情况恶化、部分应收担保被列入失信被执行人名单等因素，大公国际将其主体评级由AA+下调至A，展望负面。
02
经营情况
（一）主要问题
地炼企业的盈利模式为通过买进原油，并进行加工炼化，最终形成成品油（以汽油、柴油和煤油为主），以成品油最终售价与原油采购加工过程产生的成本之差实现盈利（详见联合咨询于8月20日发布的《山东地炼企业风险排查》）。
地方炼油企业作为石油炼化的第三梯队，2017年总产能占全国炼油能力的 31.41 %，其中山东是地炼企业最为集中的区域，其产能占地炼总产能的 70 %左右。
但2018年以来，东营地炼企业经营状况并不乐观，区域行业风险持续加大，原因如下：
首先，供过于求局面仍未改善。2018年上半年国际原油价格持续上涨，地炼企业成本支出大幅增加，压缩其盈利空间。虽近期原油价格有所下滑，使得地炼企业的生产成本有所下降，但地炼供给仍大于需求，直接导致地炼产品售价大幅下降。
其次，税收制度改革堵住了地炼企业“偷逃税款”的途径。2018年年初国税总局下发的《关于成品油消费税征收管理有关问题的公告》堵住了原料环节的避税漏洞，2018年5月全国增值税改革，又在一定程度堵住了出厂环节逃税漏洞。受此影响，东营地炼企业的开工率明显下降，2018年7月18日开工率达到最低水平，仅为50.70%，后因石油价格下滑开工率开始有所回升，2018年12月19日开工率为63.67%。
最后，环保问题使中小型地炼企业面临生存问题。2018年11月5日山东省人民政府发布《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》，力争到2022年，将位于城市人口密集区和炼油能力在300万吨及以下的地炼企业炼油产能进行整合转移；到2025年，将500万吨及以下地炼企业的炼油产能分批分步进行整合转移。目前山东地炼企业中一次加工能力在300万吨/年以下的炼厂占60%，一次加工能力在500万吨/年以上的炼厂仅占20%左右，意味着现有近80%的现存山东地炼企业将在未来三至六年内被整合，产能将压减30%左右。
（二）经营情况对比
上述表1中12家发债企业，除山东金茂、胜通集团、东营方圆及大海集团外，其余企业主营业务均为石油炼化，主要产品为汽油和柴油。
从石油炼化业务收入占比情况看，山东富宇化工有限公司（“富宇化工”）石油炼化收入占比最高，达97.61%，其次为东辰控股和齐成石化，分别为83.91%和83.44%。
从石油炼化业务毛利率看，万达集团石油炼化业务毛利率最高，达18.59%，其次为东辰控股和亚通石化，分别为14.41%和13.30%，而富宇化工毛利率最低，仅为8.01%，盈利能力与万达集团相差较远。
从原油一次加工能力看，根据可得数据，富海集团原油一次加工能力最大，为900万吨/年，其次为万通石化，规模650万吨/年。而海科化工规模最小，为300万吨/年，属于2020年前被整顿的对象之一；齐成石化和亚通石化均为350万吨/年，属于2025年前被整顿的对象之一。原油综合加工能力排序基本与一次加工能力相同。
从原油进口配额看，万达集团获得2018年原油进口配额最大，达440万吨，其次为亚通石化276万吨，而东辰控股2017年获得配额266.1万吨，2018年并未获得任何配额。
03
重要风险事件演进过程
2018年以来东营地炼互保圈发生多起风险事件，主要为金融借款合同纠纷、担保代偿、评级下调及债券违约。上半年风险时间相对较少，主体集中于山东金茂、东辰控股及大海集团三家公司；下半年风险逐渐扩散至胜通集团、齐成石化、万达集团及亚通石化。其中山东金茂的风险自2018年初最先因担保代偿暴露，此后流动性开始紧张，出现贷款逾期、未足额偿还债券本金，最终出现债券违约、走向破产重整。
2018年以来东营地炼企业经营不乐观的具体表现为：
（1）债券违约及延期兑付，多个企业申请重整、破产
9月25日山东金茂发行的“15金茂债”仅兑付部分应回售本金；“15金茂债”和“16金茂01”均应于11月26日完成部分兑付，但截至11月28日由于资金紧张并未按约定兑付。11月29日东辰控股被曝本应于11月23日兑付回售本金1.5亿元的私募债“16东辰03”11月28日才完成兑付，其解释延期兑付原因为部分用印文件未能及时提交。
11月26日东营市中级人民法院受理大海集团、山东金茂及其子公司东营金茂铝业高科技有限公司的重整申请。
（2）与金融机构的借款合同纠纷自2018年6月以来集中爆发
一般情况下，企业与金融机构发生借款纠纷，银行等金融机构开始通过诉讼维护自身债权，反映出两类风险信号：
①可能表明企业自身偿债存在一定困难，资金流动性出现紧张；
②也可能被担保企业出现流动性问题，企业作为担保方很可能出现代偿。2018年以来东营地炼互保圈企业涉及的金融借款诉讼高达274起，共涉及30家企业，涉及金融机构25家。此类诉讼数量从3月开始大幅增加，3月金融借款诉讼案件33起，远高于2月的9起，东营地炼互保圈的风险已从彼时开始显现，到6月集中爆发，高达45起。
（3）2018年以来多个地炼企业及其多位实控人被列入失信被执行人名单，且多位实控人被列为限制消费人员
截至2018年12月25日，互保圈中实际控制人、法定代表人或股东中已有23人被列入限制消费名单，累计次数高达125次，超六成的人员多次被列入名单；已有8人被列入失信被执行人名单。互保企业或其子公司中已有20家被列入失信被执行人名单，过半企业多次被列入，其中山东龙港化工有限公司被列入次数高达18次。企业及其子公司、实际控制人、法定代表人被列为限制消费人员或失信被执行人，均会对企业再融资产生较大负面影响，对该类企业提供的担保面临较大代偿风险。
04
互保情况分析
在企业融资过程中，银行要求债务人以外的第三方对债务提供担保，是银行缓释债务人自身违约风险的常见做法，但互保企业之间形成闭环圈后，不仅对债权起不到增信作用，且可能因企业之间的风险传递造成更大的系统风险。从互保圈整体看，闭合圈企业内的相互担保，整体信用风险并未降低，企业以此获得的融资相当于银行对企业提供了信用贷款。
（一）东营地炼互保关系
从图1可以看出，东营地炼互保圈可分为核心互保圈和外围互保圈。其中：核心互保圈包括万达集团、胜通集团、东辰控股、大海集团、东营方圆、海科化工、富海集团、山东金茂及垦利石化9家企业，该类企业规模较大，经营实力较强；外围互保圈则包括万通石化、齐成石化以及多家资质较弱、规模较小的石油化工企业。而富宇化工和亚通石化的对外担保情况则相对独立。
核心互保圈9家企业中，又可以细分为19个细分互保圈。每个细分互保圈也代表风险传递的路径之一。企业在19个细分互保圈出现次数越多，表明其在整体互保体系中的重要性越大。从图2可以看出，海科化工出现次数最多，高达17次，处于互保圈核心位置，其次为胜通集团和东辰控股，均出现15次，重要性次之。同时，“圈19”为最大互保圈，联结全部核心互保圈9家发债企业，该圈累计对圈外提供担保（不包括圈内企业之间的互保，下同）80.99亿元，但根据公开可查数据，圈外企业累计仅为圈内企业提供担保3.15亿元，从二者差异判断该圈内企业净输出信用为77.84亿元。
（二）风险程度分析
1.细分互保圈的风险程度分析
图2中，A表示互保圈内企业为圈外企业提供的担保金额，B表示圈外企业为互保圈内企业提供的担保金额。从对圈外担保规模看，“互保圈13”的对外担保规模最大，高达115.74亿元；其次为“互保圈17”，为114.67亿元；而“互保圈3”的对外担保规模最小，为38.36亿元。从圈外企业对圈内的担保情况看，“互保圈11”受到圈外企业的担保金额最大，为35.23亿元；其次为“互保圈9”，为35.01亿元；而涉及企业数量最多的“互保圈19”受到圈外企业的担保金额最小，仅为3.15亿元。从净输出信用规模看，“互保圈17”输出规模最大，达82.10亿元，而“互保圈1”输出信用最小，为23.90亿元。
2.重要企业的互保矩阵分析
通过计算企业被担保金额与提供担保金额之差，可能衡量互保对企业融资影响的净额，若为正值，则表示获得的融资高于或有负债，企业通过互保获益。从重要企业的互保矩阵看（如表4），有6家企业通过互保获益，分别为万达集团、山东金茂、东辰控股、齐成石化、万通石化和垦利石化，其中东辰控股获益最大，通过互保获得融资额高于或有负债7.08亿元。有5家企业互保融资额小于或有负债，分别为胜通集团、东营方圆、富海集团、大海集团和海科化工，其中大海集团的或有损失最大，为6.59亿元。整体看，整个互保圈上述11个企业累计提供担保金额和累计被担保金额相等，处于平衡状态。
05
总结
总的来说，此次山东金茂债券违约、破产重组以及大海集团的破产重组是风险积累的结果，既有企业自身经营问题，也与互保圈的风险传染性有很大关系，该次风险的传导途径为：
圈外被担保企业贷款逾期→圈内担保企业代偿→担保企业资金流动性紧张→贷款逾期→债券违约。东营地炼互保圈是一个多层次、动态、平衡的链条，相互输送信用的同时传递风险，但并没有达到通过外部企业担保来分散自身风险的目的，或许可以通过企业自身抵质押资产来借新债替换外部企业的担保而获取的旧债，减少互保圈企业联系的紧密程度，以减少区域风险发生的可能性，否则需要不断向互保圈输入流动性才能维持互保圈正常流动和运转。
2018年以来东营地炼互保圈风险事件频发，企业经营较为困难，既面临行业下行、税收制度改革、区域同业整合等压力，也因核心互保圈以外被担保企业资质较弱而面临较多失信及被金融机构诉讼的事项。未来随着山东金茂违约及大海集团破产事件持续发酵，东营地炼互保圈的风险传递速度或将进一步加快，需重点关注互保圈中自身经营情况欠佳、接收风险途径较多，以及因被担保企业重组、违约、失信、涉诉等可能面临的担保损失较多的企业，短期内需重点关注可能受山东金茂违约及大海集团破产事件影响较大的企业。
来源：联合见智
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