前情提要:
讨论以太坊质押市场的现状，因为以太坊已经转向权益证书(PoS)并在上海完成升级。文章深入探讨了两个问题:第一，质押是否会成为赢家通吃的市场；第二，什么是预期的总质押ETH？目前，ETH质押领域以非托管质押平台丽都为主，其次是比特币基地、北海巨妖、彼岸等集中实体。我们预计丽都的市场份额将保持在30-35%的范围内。总的来说，我们预计上海的升级将在中短期内导致新抵押的激增，但我们预计与其他POS链相比，抵押的ETH比率将保持温和。从比特币和区块链的早期开始，集中式中介就为不同的用户提供加密转换服务。只有引入以太坊，才有可能建立一个非托管的dApp，让用户可以在没有可信中间人的情况下交易自己的加密货币。
但在交易、借贷、资金托管等关键应用的垂直领域，中心化仍占据主导地位。这种中心化的危险在2022年变得非常明显，借贷平台面临争议。最大的交易所之一FTX因涉嫌欺诈而宣布破产。
新颖的赛道——NFT——诞生于去中心化协议和可编程区块链，曾经是唯一一个中心化参与者赶不上中心化对手的地区。然而，随着以太坊向权益证书(POS)的转变，以及用户本地抵押选项的缺失，一个新的竞争赛道出现了:质押池。
赌注承诺是PoS区块链的一个重要特征，因为它提供了一种机制来保护网络并鼓励用户维护其完整性。通过要求用户以承诺和可还原令牌的形式参与，PoS网络可以防止恶意行为，并奖励遵守规则和维护网络的用户。
抵押池结合了许多不同参与者的资源来抵押大量代币，从而增加了他们被选中来创建新块的机会。此外，抵押池可以帮助没有足够令牌单独抵押的小规模验证者参与网络并获得奖励。
传统上，质押需要锁定代币一段时间，这可能使代币缺乏流动性，并对出质人产生机会成本。但是，通过流动性质押，用户可以通过第三方服务商/协议质押自己的ETH，然后第三方服务商/协议分发代表质押ETH的流动性代币，这些代币可以自由交易或用作抵押品，同时仍然可以获得质押奖励。
ETH质押吸引了非托管和托管实体的兴趣。两者竞争的结果可能会对以太坊的未来产生很大的影响。如果中心化的参与者开始主导市场，对于以太坊的去中心化精神将是一个巨大的挫折。
如下图所示，非托管质押协议利多目前处于领先地位，占ETH质押市场份额的30%。尽管如此，比特币基地、北海巨妖、必安等集中实体的市场份额紧随其后。
ETH；累计质押；来源:沙丘
丽都市场份额；来源:沙丘
然而，以太坊社区中一些有影响力的代表一直在推动限制利多的增长。例如，Vitalik Buterin认为，质押项目应该设定自己的上限，并提出15%的门槛，无论是托管项目还是非托管项目。
另一方面，一些成员忽略了社区压力，认为这个市场很容易成为赢家通吃的局面，这是由流动性、可组合性、网络效应、专业化和收入优化等因素驱动的。然而，考虑到以太坊社区的价值观和目标以及对更多分布式认捐的渴望，领导者将控制多少市场份额的问题不得不受到重视。
虽然丽都坚决反对强加自己的天花板的想法，但他们垄断市场的可能性不大。相对来说，丽都的份额应该不会轻易超过30-35%的范围。接下来，我们将讨论可能阻止利多成为赢家通吃的因素。
上海升级的影响虽然上海硬叉有望增强质押垂直领域的信心，鼓励更多储户使用其产品，但升级可能会削弱丽都的“护城河”。
首先，作为拥有最具流动性的ETH代币的市场领导者，丽都为储户提供了更高的保障，他们可以随时从稳定的硬币或其他资产中提取，而不会有较大的折扣。
但是，随着近乎瞬间的取款，这个防御层消失了，因为储户总是可以在几个小时/几天内切换回原来的ETH。这可能会导致储户更愿意尝试新颖的设计或选择比利多更有优势的协议。
此外，集中式播放器可能会提供支持更快退出选项的产品，这可能会影响用户的便利性。
此外，激烈的竞争为终端用户提供了一系列不同的权衡，并没有真正挑战丽都的市场主导地位。直到最近，利多几乎是唯一可行的分散质押协议。如果没有利多，集中的参与者可能会主导ETH质押市场。
然而，今天，丽都的大多数未受管理的竞争对手正在走向成熟，并成为重视分散化的利益相关者的可能替代选择。此外，尽管丽都将大部分代币分配给了不同的利益相关者，但其竞争对手仍然可以利用创新的代币设计来吸引ETH储户。然而，尽管象征性的激励确实可以获得强大的短期吸引力，但稳健的设计选择和用户体验决定了长期的赢家。
此外，利多分支总是可能的，尽管其影响无法预测。这种分歧对丽都的威胁取决于各种因素，如LDO治理决策、时机、分歧创新(例如，在治理层面)以及分歧核心贡献者的合法性。一些机构群体成员可能正在密切关注新生的丽都管理，并等待任何重大错误来创建分叉。
另外，质押市场还处于起步阶段，可能会有一波又一波的中断。比如，如果成功了，再质押就有破坏的可能。例如，在再质押市场，Eigen Layer推出了ETH质押人接受额外风险和参与不同中间件保护的选项，从而提高了他们的资源利用率，找到了ETH质押收入之外的额外收入来源。
Eigen虽然可以作为LSD的补充，但也可以直接与出质者进行交互。因为这些参与者管理自己的硬件，并有能力提供中间件，他们更有可能进一步激励个人跑马圈地。因此，Eigen很可能会从现有的LSD解决方案中抢占市场份额。
LSD中L(流动性)的重要性那些认为利多可以占领整个市场的人，是在市场领导者有权获得网络效应的前提下建立这种预期的。我们来讨论一下这些影响是否被高估了。
传统的观点是:
使用者喜欢选择流动性最好的LSD用于戒断。最深的流动性使LSD成为许多DeFi协议中的抵押品，而为其持有者提供更多的用例将使这种令牌更具流动性，它将被反复重复。首先，如上所述，存在机会成本和流动性不足的问题。当无法取钱的时候，LSD的流动性就成了关键因素然而，随着近即时取钱的出现，这种优势被大大削弱了。尽管如此，丽都确实利用了上海的预升级期，实现了与领先的DeFi协议的大部分集成，因此stETH持有者可以从DeFi的可组合性中受益。
然而，令牌持有者真的如此渴望在在线应用中使用他们的ETH吗？
看看最近的牛市周期，尽管有围绕DeFi、NFT和games的炒作，以及有吸引力的流动性挖掘计划，但只有相对较少的一部分ETH实际用于智能合约。在牛市高峰期，约有18.5%的ETH代币用于智能合约。
来源:ultrasound.money
有鉴于此，提出一个问题是有道理的:适度的质押收益率会把比例提高到20%以上吗，尤其是在过去牛市的高收益率未能做到这一点之后？
此外，值得注意的是，并不是所有的DeFi协议都像stETH一样支持rebase tokens，这就导致了Lido生态系统中的两种标准——stETH和wrapped stETH(后者通常因为其累积奖励而溢价交易)。在使用一些header DeFi协议(如MakerDAO、Balancer、Euler)时，这会给必须对stETH进行打包和解包的用户带来摩擦。目前大部分stETH令牌仅集中在Aave和Curve.fi两个协议中，进一步限制了令牌在DeFi领域的潜在影响力。
采用包裹式stETH
stETH采用
蛋糕有多大？目前ETH的质押比例是较大的PoS连锁中最低的。有人倾向于做一个简单的类比，期望ETH质押的增长纯粹是因为其他链的质押大很多。然而，以太坊有些特殊，原因如下:
没有必要引入另一层智能合约风险。ETH作为主流资产的地位和更多元化的社区使其不太容易受到内部人士的大规模抵押。我们真的希望上海能升级，为更大的承诺创造一个环境。此外，随着新的智能合约和托管解决方案在实战中得到检验，安全风险将不再是一个令人担忧的问题。但综合以上讨论的所有内容，质押合同中可能很快锁定50%+ ETH供应的观点似乎有些疯狂。
利多基本面虽然利多是多链协议，但其基本面本质上还是与以太坊活动和ETH价格有关。利多几乎所有的TVL都在以太坊，这个平台的收入来自以太坊的通胀激励和交易成本。利多收取其平台产生的5%质押奖励，其中大部分(90%)归stETH持有者，其余归节点运营者。
但即使是ETH定价，丽都还是会有波动，这可能是由于丽都在质押垂直领域地位的重新评估，以及对LSD市场规模的预估。这两个因素是丽都未来创收潜力的核心驱动力。
来源:CoinGecko
了解ETH通胀的动态也很重要，因为它通常占利多收入的大部分。根据Ultra Sound Money的数据，ETH质押总额每增加1%，基本奖励的年化降幅将为0.41%。因此，房贷ETH的整体提升并不一定会带来房贷协议收益的线性提升，除非大幅度增加连锁活动来弥补基础奖励的减少。
市场预期，当我们比较LSD项目与其他DeFi协议的市盈率(P/S)时，市场对垂直流动性质押的兴奋是显而易见的。
比如比Rocket Pool或Stakewise等竞争对手更保守的Lido，仍然比MakerDAO这种“老牌”DeFi协议更有吸引力，市盈率在80左右，而Maker的市盈率是37。
MakerDAO不仅是随机基准，而且类似于垂直质押，因为LSD本质上是一种合成资产，类似于Maker的DAI。如果有些LSD最后甚至选择发行自己的合成稳定币，也就不足为奇了。
丽都的市盈率在上海升级时间线逐渐明朗的情况下得到显著提升。之后，一方面由于LDO价格的下降，另一方面由于协议费的上涨，其市盈率略有下降。
除非丽都或者创客道开始探索新的叙事或者经历什么重大的特殊事件，从中期来看，我们应该期待这两个项目的市盈率趋同。
假设丽都的市盈率在短时间内收敛到50，APY简化为5%，丽都必须增加70%左右的TVL，才能证明目前价格水平的合理性。
结论随着市场重新评估质押市场的整体规模和个人参与者的定位，新兴的流动性质押行业在未来几个月可能会出现大幅波动。
尽管社区呼吁限制单个验证者池的规模，但我们预计该领域将出现幂律分布，即只有少数参与者主导市场份额。然而，我们不认为这会导致赢家通吃的市场，我们也不指望任何一家公司能控制超过35%的市场。
此外，我们怀疑上海的升级是否会使质押ETH的比例与其他主要股权证明链保持一致，我们认为ETH持有人在质押方面的兴趣在一定程度上被高估了。
尽管丽都享有先发优势，并被广泛认为是持有ETH最安全的方式，但它尚未面临成熟竞争对手的竞争，这些竞争对手可以使用象征性的激励措施来吸引丽都储户。
声明:IOSG是Stakewise，Swell和Eigen Layer的投资者。
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