原作者:DigiFT
2017年，以太坊ERC20令牌标准带来了连锁融资的爆发——ICO。基于ERC721的加密猫游戏封锁了网络，开发者一时间想象着链条上资产的无限可能。真实世界资产(RWA)的最早概念也是以STO(证券代币发行)的形式流行起来的。
历史上每一次金融基础设施的变革，都是基于会计方法的变革；从最早的柜台出售纸质证券，到电子簿记，再到现在的代币卷绕，金融资产的表现形式一直在向效率、透明和可信演变。
由于法律框架的不完善和链条中金融基础设施的缺乏，STO最初的流行以失败告终。2020年的DeFi在链条上构建了近乎完整的金融基础设施，发行、交易、借贷都可以在链条上高效进行，为传统金融的后续进入带来了发展动力。
在技术层面之外，法律法规的进步带来了大规模资产缠绕的可能，如新加坡、香港等政府探索性地发放相关牌照。
在技术和法律的双重推动下，区块链上的代币可以代表现实世界的资产。就在目前的密码资产界，链条中的初级资产收益率在熊市中大幅下降，主流借贷平台的稳定货币质押收益率仅为2.5%，远低于被认为是“无风险收益”的美国国债；当链条上的资产不再具有吸引力时，投资者开始探索现实世界的资产。
美国国债具有最好的流动性和“被广泛认为”的最低风险，其“无风险”年化收益接近5%，吸引了大量投资者。加密货币的持有者也希望参与其中，这不仅是为了他们的利益，也是为了对冲加密资产的风险。
新旧世界都有相互理解的动力，链条上的国债产品开始作为试验田出现。本文探讨了当前市场上的五个国债项目，以分析其解决方案、法律框架、现状和可能的风险。
发展的驱动力:我们为什么需要锁链？在讨论这些方案之前，我们首先要明白“为什么”，发展的动力是什么；解决方案来源于技术和法律的结合，既需要技术优势，也需要动力来推动解决方案的设计和相关法律法规的完善。
我们认为传统金融和web3金融都有推动链条中资产发展的动力。
1.传统财务投资人为什么要链代币资产？
资产安全:多家银行/金融机构破产后，传统金融体系的黑匣子不再被广泛信任；加密资产的自我管理性质确保了只要持有私钥就能控制资产，这使得投资者更渴望持有基于令牌的加密资产。
资产的灵活性:令牌缠绕后，资产具有穿透性，可以与其他金融应用无缝结合，为用户带来更好的用户体验，降低使用成本，如贷款、质押、交易等，甚至可以通过一定的智能合约设计实现资产的可编程性；
交易成本:交易和贷款通过链条上的智能合约实现，无需中介，资产在链条上根据算法直接清算结算，没有传统记账方式复杂、账簿不同步带来的复杂的T+N结算流程。
全球化:由于地域限制，一些投资者买不到自己想要的资产；通过DeFi基础设施，投资者可以轻松获得全球资产。
资料来源:币安研究
2.为什么web3投资者想要购买现实世界的资产？
资产多样化:虽然加密资产种类繁多，从公链令牌、治理令牌、实用令牌到NFT艺术品等。，本质上所有的资产都是高度相关的，从经济学的角度来看属于同一类型。以NFT为例，BAYC、Cryptopunk等项目在加密资产的圈子之外吸引了不少关注，甚至有不少名人参与其中。但是我们做了一个简单的数据分析，将五大蓝筹NFT价格(以美元计价)与以太坊的价格进行了对比，发现两者还是高度相关的。
资料来源:Dune.com
加密资产的投资者也希望分散风险，在加密世界之外获得一些收益。现实中的资产相对更加多元化，有完善的合规、投资者保护工具和信息披露要求。对于密码投资者来说是一个很有吸引力的投资标的，可以实现资产对冲和投资组合配置。
发展现状本文研究的项目有:Matrixdock sTBT、Maple Finance、Ondo Finance OUSG、T protocol、Openeden。
其中，Matrixdock的sTBT和Ondo Finance的OUSG于2023年1月推出，分别拥有7180万美元(67个地址参与)和1.184亿美元的国债资产。Maple Finance的现金管理池和Openeden宣布于2023年5月推出产品。目前枫叶金融暂时没有购买它们。Openeden拥有170万美元的资产和五个参与地址。以上四个平台提供的产品都要求投资者通过KYC并证明自己是合格投资者/机构，且一次购买至少100000 USDC。
t协议于2023年3月上线，底层资产为MatrixDock的sTBT。通过令牌封装去除白名单限制，实现了无许可证的国债令牌，并将其嵌入到多个DeFi协议中。目前国债资产总额约680万美元，货币持有地址近300个。相关数据截至2023年5月11日。
除Tprotocol外，其他产品流程分为上链和下链两部分，其中参与部分为:
发行方是一个智能合约，一般是为项目方设置的，由链条中的主体进行部署。投资者在USDC投资，合约根据规则和设定的价格发行相应的国债代币。
连锁托管，投资者的USDC会有连锁托管。
存款和提款渠道，将发行人从投资者处筹集的USDC转换为美元并交付给相应的托管人。
国债管理人一般需要是合规的基金实体或SPV，才能在公开市场交易投资者的资金。
第三方托管，即托管人的国债托管在第三方持牌托管机构的账户中操作。
因为链条上的国债产品是链与链的结合体，在链条的下端，与传统金融流程一致，涉及多方。在托管、存取款等步骤上，还是要等待相关机构的清算和结算，各个环节都有摩擦。
国家债务链上的案例1:STBT矩阵——试图将美国机构债务链上。除了T协议，平台的用户体验流程基本一致。以Matrix Dock为例，其订阅流程如下:
投资者需要通过KYC，被验证为合格投资者；平台会将认证投资人的钱包地址加入白名单，只有白名单地址才能持有和操作sTBT代币。
投资者通常需要10万以上的USDC才能将USDC送到平台的智能合约中。
USDC将存储在托管钱包中，并通过存款和取款通道转换成美元存入银行账户。
管理方在公开市场交易国债，国债由第三方机构管理。
投资人购买后，平台需要纽约银行3个工作日进行一系列操作，最后将确认的sTBT购买金额发送到投资人的钱包。
来源:MatrixDock sTBT白皮书
相对来说，购买过程需要三天，对用户不友好。STBT采用ERC1400标准实现令牌的返基。每个sTBT锚定在1美元，通过rebasing(增加代币余额)实现收益。
锚定1美元使sTBT能够以低滑点和低成本与其他稳定货币进行曲线交易。白名单投资者也可以直接在曲线上交易sTBT，获得及时的流动性；同时在曲线上提供流动性可以获得Crv代币奖励和手续费收入。
在sTBT，用户钱包中的sTBT代币数量会在纽约每个银行工作日的下午3点根据当天国债市场的收益增加。比如用户钱包里的100 sTBT对应100美元。如果当日收益为1%，经过重基过程后，用户钱包里会有101 sTBT，对应101美元。
如果当日国债市场公允价格下跌，用户资产损失，用户钱包中的sTBT余额不会减少，实际二级市场交易的公允价值会下降。在公允价值回归之前，重计基数不会继续发生。
链式国债案例2: T协议——免许可链式国债T协议是基于MatrixDock sTBT的免许可链式国债项目，发行两种令牌:
TBT是sTBT的封装，它有一个重定基础机制，将TBT的价格锚定在1美元，这样交易就可以在曲线上进行。
WTBT，一种非重定基础的ERC20标准令牌，可以与TBT双向交换；TBT与TBT之间的汇率会随着TBT重定基数后数量的增加而增加。
其中，TBT可以在二级市场交易，也可以由USDC直接铸造，并立即发送给投资者，无需等待sTBT的铸造时间。t协议会收取相对较高的铸造费，以覆盖sTBT铸造在此期间的利息成本。
WTBT可以通过跨链桥发送到Optimi Rollup，有流动性供用户在去中心化的交易所Velodrome上交易；提供流动性既可以赚取Velodrome平台代币奖励，也可以赚取交易手续费收入。
未来发展趋势及可能性代币标准在研究链条上现有的国债项目时，我们注意到附息债券的代币标准还不完善。大部分项目使用最基本的ERC20代币，债券代币价格由甲骨文决定或直接馈入合约价格。ERC20标准可以兼容贷款协议和质押协议，只要馈入能准确读取的价格参数即可。
然而，它在二级市场的建设中遇到了困难。链条上的AMM是针对特定场景的。对于债券来说，相对价格稳定，但价格仍有波动，会有周期性的分红或利息；传统债券市场采用订单簿模式，订单集中在现价附近，交易员和做市商可以快速对市场做出反应。在链条上，由于区块链的特点，订单簿模式并不适合，各种AMM也有各自的取舍。
Uniswap V2滑动点对于债券代币来说太高；Uniswap V3流动性集中可以降低滑点，但在极端市场条件下，价格大幅波动容易走出区间，导致流动性不足；Curve要求令牌价格锚定在1: 1，但为了实现Curve上的交易，Matrixdock sTBT采用了复杂的rebase机制，增加了产品的复杂度。
DoDo的PMM相对合适，但是需要外部预测器的支持，不能实现价格发现机制。
AMM更适合区块链的场景。为了适应AMM的二级市场交易，可能需要新的代币标准。其中，枫叶金融设计了ERC2222，基金分配代币(FDT)，是对ERC20代币标准的扩展，实现了代币持有人对未来现金流的归集。
RWA公链RWA的特殊资产属性需要特定的Oracle、数据服务、令牌标准和链上身份系统。目前，主流的区块链平台无法提供相关的主题和服务。RWA相关的基础设施，公链/Layer 2也将是未来的发展方向之一。
整合合规资产和DeFi在上述线上国债平台中，Ondo Finance设计了一个借贷平台Flux Finance，实现国债代币OUSG的借款。其中，OUSG持有者需要通过KYC和合格投资者的验证才能加入白名单，而稳定货币流动性的提供者可能不需要许可。Flux Finance由另一个海外实体管理，该实体独立于Ondo Finance本身的法人实体。
MatrixDock的sTBT与Curve结合，但是直接购买sTBT仍然需要通过KYC加入白名单。相比目前70+M sTBT的发行量，Curve目前的日交易量只有几千块钱。
t协议直接走未经许可的路线，可以任意将国债代币转换成其他形式的代币，从而嵌入到各种DeFi应用中。
金融机构受到高度监管。对于合规资产的发行人来说，每次增发产品，开辟新的业务线，都需要完整的法律流程，这也是合规产品推广难的原因:
对公共链作为金融基础设施的可用性和可靠性的质疑
如何将AMM和贷款协议等新协议划分到现有的监管框架中
相关责任主体的明确性
结论从实体到电子化再到代币，金融资产总会朝着高效率、低成本的方向进化。由于它的开放性，在密码领域出现了许多创新。以太坊是最大的创新试验田，但也正是因为其开放性的特点，RWA从技术创新到商业模式探索，再到与监管的沟通，任重道远。然而，即使是股票电子化也经历了几十年。目前链上的RWA市场只有几个亿的市场。相比传统金融活动数万亿的规模和美国国债30万亿的规模，还是有很大发展的空。DigiFT在探索自身发展道路的同时，也期待着RWA的基础设施、法律法规的推进，并将持续关注这里各个项目和开发者取得的进展。
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原文地址"RWA 应用案例探讨：链上美债的5个实验"：http://www.guoyinggangguan.com/qkl/146404.html。
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