原文来源:@concodanomics，货币政策分析师原文编译:BlockBeats
全球市场的流动性减少已经开始，数千亿的储备将离开系统。然而，这种缩减不仅可能无法抑制风险资产，还可能导致隐性市场的收紧，使美联储在不掉头的情况下再次实施宽松政策，回购市场的流动性将在这里发挥重要作用。
最近，我们目睹了“临时政策”的影响，即美联储在收紧政策方面的沉默和不作为导致金融机器驱动的风险资产飙升。“一个补充”未能终结史上最恼人的上涨行情——市场需要更多的紧缩政策。
美国政府正在补充其银行账户(A)以支付账单，同时通过QT(量化紧缩)缩减美联储的资产负债表。如果后续准备金下调过于严重，美联储可能会在最关键的融资市场遭遇意外惊喜& # 8230；
回购市场是美国帝国金融引擎的润滑剂。没有它，美元流动性将变得乏味。通过套利交易(如期货基差)绑定国债现货市场和期货市场只是其众多功能之一。
但最重要的是，回购市场让“有担保的”美元贷款在全球范围内蓬勃发展。它看起来很复杂，但实际上只是一个将现金出借人(如必须投资普通美元的货币基金)和现金借款人(如必须为杠杆头寸提供资金的对冲基金)匹配起来的市场。
当Conk的回购市场Repo Conga被披露后，一切都变得清晰了。回购市场是由市场参与者组成的链条，他们希望通过收取高于融资成本的利差来获利。现金贷通过经销商向“复杂”的借款人提供贷款，经销商收取中介的息差。
在典型的康加舞中，货币市场基金向美联储的主要交易商提供贷款，然后主要交易商向较小的证券交易商提供贷款，最后证券交易商向对冲基金等杠杆投资者提供贷款。回购市场的目标是提供源源不断的流动性，它以一种令人惊叹的方式取得了成功。
回购市场包含许多部分，每个部分都在提供流动性方面发挥着独特的作用。在顶部，三方回购允许现金贷款人(主要是资产管理公司，如MMF)主要向美联储的主要交易商提供贷款，这些交易商的任务是将现金分配给回购市场的其他部分。
然后，主要交易商试图通过在“交易商对交易商”市场上借入这些资金并收取更高的利差来获利。规模较小的证券交易商将在“交易商对客户”市场向客户出借现金，并收取较高的费用。
至少，回购市场应该这样运作。然而，在最近的事件中，市场复杂性的增加甚至流动性过剩都成为问题。但具有讽刺意味的是，这将为领导人提供一个刺激市场的特定“非量化宽松”工具，即“回购市场赎回”。
2019年9月，“回购市场危机”出现在我们的视线中。货币市场利率甚至联邦基金利率(美联储的关键政策利率)都飙升至目标区间以上。美联储的反应标志着从“超额抵押品”向“超额现金”体系过渡的开始。
在试图通过第一次官方QT(量化紧缩)缩减资产负债表后，美联储来了个180度大转弯，重启了QE(量化宽松)，向银行系统注入准备金，让利率回到区间。从此，现金洪流开始了。
接着，就在“回购市场危机”和随后一轮QE爆发后几个月，新冠肺炎市场出现了恐慌。在空之前的不确定性中，美联储注入了巨额储备，以抑制从外汇掉期到欧洲美元的每个关键市场的流动性不足。
美联储的货币政策最终缓解了金融恐慌，但QE继续。到2021年，储量变得更加丰富。然而，现金的洪流并没有停留在美联储。到2021年底，在预期福利大幅上升后，美国政府在其支票账户A(一般国库账户)中积累了创纪录的余额。当政府将资金注入银行系统时，它释放了更多的流动性。
“中和准备金”，即不能投资于经济或金融资产的现金余额，被转化为流动性准备金并进入银行体系，促使银行创造存款以平衡其账面。“现金泛滥”达到了荒谬的程度。甚至在此之前，就在COVID市场恐慌达到最大程度后，现金盈余如此严重，以至于监管机构被迫允许银行绕过对其资产负债表规模的监管限制。
2020年4月，监管机构将美国国债和银行准备金豁免于SLR(补充杠杆率)中的规定，这是一项限制一些金融机构可以实现的杠杆的规定。结果，华尔街吸收了多余的资金。现金的泛滥受到了阻碍。
至少目前是这样。在COVID市场恐慌消退一年多后，在人类历史上最重要的货币狂热期间，SLR豁免到期，导致银行出售数千亿(现在是“过剩”)储备。这笔钱必须流向某个地方。在考虑了所有选项后，银行开始通过消除客户存款的激励，即收取负存款利率和拒绝新增资金来减少存款。这些多余现金的第二个最佳去处是美联储的逆回购操作。
2021年4月恢复杠杆限制后，投资者评估了风险/回报和监管。随后，资金涌入RRP，因为投资者认为MMFs是最佳投资。现金贷款人更喜欢资本安全和流动性，而不是回报。货币基金是理想的选择，因此数万亿的财政刺激最终流入了美联储的RRP。主要的金融渠道——大银行和主要交易商的渠道都被堵死了。因此,“现金洪流”被引入MMFs，后者大举投资美联储的逆回购操作。
现在，美联储的存款准备金率已经成为衡量系统中超额现金和抵押品之间平衡的基准。如果全球金融巨头将资金投向RRP，现金可能会很充足。除非RRP余额降到零，否则系统内的钱还是太多了。
事实上，现金如此充裕，以至于一些回购利率低于美联储的RRP，即回购市场的无风险利率。一系列QE、政府支出和监管已经突破了美联储的下限。甚至美联储(CR/BGCR)管理的利率现在也低于RRP利率。
由于只有部分实体可以使用RRP(即主要交易商、房利美等政府支持的企业和主要货币市场基金)，所有其他实体都必须接受更低的利率，并以较大的折扣向已经资金充裕的交易商提供贷款。
除非过剩的数万亿现金以某种方式消失(标志着“过剩现金”时代的结束)，否则美联储RRP工具的使用将保持在较高水平，一些回购利率将低于无风险区域。流动性将保持充足，2019年的重演令人怀疑。
但这也可能改变，因为试图回归“过剩抵押品”的时代已经开始。QT和“A补充”将从系统中移除银行准备金。此外，回购利率飙升只是因为回购市场的内在存在才成为可能。然而今天，这不太可能发生，因为RRP现金充裕。
如果利率像2019年那样开始飙升，数万亿美元的RRP将成为抵御“回购市场危机”的倒数第二道防线。现金贷款人会从RRP中提取现金，以获得更高的收入。如果他们拒绝，美联储储备基金将充当最后贷款人，即“非QE”。
与2019年对回购市场危机的回应不同，预计回购市场的交易将被视为具有刺激作用，无需美联储重启QE。这将是提振风险情绪的另一个工具，同时避免再次出现“官方转向”。
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